核心结论：近期投资者再次开始担心成长的可持续性，当短期出现交易拥挤后，必然会出现风格再均衡，短期再均衡后，市场后续的风格取决于长期因素。2021 年Q4，市场风格由成长变为均衡，之后进一步转向价值，2019 年Q4，市场风格由成长变为均衡，之后又重回成长。我们认为，2022 年初开始，市场的长期风格已经偏向价值，过去1 个季度偏成长的风格是类似2015 年下半年-2016 年初的季度大反弹，未来半年市场风格将会是：成长->均衡->价值。整体指数的判断维持之前的观点：当下大概率是存量资金回补主导的急涨，V 型反转的高点不会超过前1 年的最高点，也有可能是之后1 年的高点。节奏上，V 型反转大概率还没走完，7 月会有些短期风险(中报业绩、超跌反弹资金出现分歧、商品价格下行、美国衰退担心等)，V 型反转的终点可能在Q4，随后会进入震荡市。

　　(1)近期投资者再次开始担心成长风格可持续性，从交易层面来看，当出现交易拥挤后，必然会出现风格短期再均衡，关键是均衡过后还是否会重回成长？我们可以看两个完全相反的案例。2021 年Q2-Q3，由于整体高端制造业和上游资源品的供需错配，市场整体风格属于成长和周期，消费金融大幅跑输市场。2021 年9 月-11 月，由于交易热度太高，伴随着商品价格调整，风格偏向均衡，建筑、公用事业、金融等也开始有阶段性表现。事后来看，这恰恰是2022 年初，市场风格进一步转向价值的前奏。另一个相反的案例是2019年，从2019 年中报开始，半导体的景气度出现了非常乐观的变化，半导体景气周期和国产替代周期终于在业绩层面开始出现较强的证据，2019 年Q3，成长股最强。不过进入4 季度后，随着指数震荡和投资者对经济库存周期的憧憬，消费、金融也有所表现，风格更均衡。事后来看，这个均衡只是短期休整，2019 年12月-2020 年3月，以半导体为代表的成长股继续大幅领涨。

　　(2)短期均衡后，需要回归到更长期的风格判断，我们认为长期风格已经在年初转向了价值。从统计的角度，2000 年至今成长和价值风格主要经历了五轮大级别的切换，一旦切换完成，风格一般持续2-3 年左右(2000-2008 年除外)。

　　(3)最近1 个季度的成长风格，可以理解为长期价值风格中的季度性回撤。如果长期风格已经转向了价值，那么为何过去1 个季度成长股反弹如此猛烈。我们认为，这主要是因为2022 年是风格转变的第一年，原有风格的业绩优势还在，新的风格只有估值的优势，业绩优势还不是很明确。类似的情况也出现在2015 年下半年-2016 年上半年。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

（文章来源：信达证券）