1. 2021&1Q2022家电行业综述

　　1-1)行情综述：通过家电行业历史行情复盘，我们认为地产宽松利于家电需求与估值，未来行业将以结构化机会为主；复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源。从年报及一季报看：1)营收方面，多数子板块4Q21营收环比提速，我们认为可能是前期提价在旺季得到传导的因素所致；1Q增速环比有所回落但白电、厨电、清洁等子板块在价格的带动下增速仍较强；厨小电增速环比继续向上，表现亮眼。2)毛销差方面，白电板块由于较好的竞争格局持续稳定，厨电1Q则略有下行，而三类小家电公司在1Q的毛销差均呈现向上拐点，黑电则在面板价格快速下行带动下明显上行。3)原材料价格方面，原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱。4)外需方面，外销整体在21年中高点后呈现出逐渐回落的趋势。通过引用策略的股债收益率模型，我们认为目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。

　　1-2)二季度展望之地产线：12年后，家电的估值扩张周期与信用周期吻合度较高，信用收缩周期对应家电盈利周期向上，估值也同步进入扩张，22年1月再度宽信用，后期有望通过地产传递至家电。22年以来较多的城市在限售方面做出松绑，特别是在五一节前政治局会议表明支持各地从实际出发完善房地产政策后，预期会有更多城市出现积极信号，利好家电未来需求。考虑到白电销售部分受到地产销售的影响，而白电行业股价走势受到销售的影响，因此地产销售改善是大家电行业的前置指标。

　　1-3)二季度展望之基本面弹性线：除地产外，3月底各地散发的疫情从物流和需求角度对家电需求形成影响，从天猫来看，目前多地快递处于停发状态，部分需求可能向后递延。由于2Q疫情可能在五月中下旬缓解，因此，我们认为线上占比高的、6月占全年比重较大的品类可能在2Q当季度恢复能力较强。从核心家电公司21Q2的营收/业绩表现看，白电中美的、海信；厨大电中美大；小家电中小熊、新宝、北鼎、莱克；黑电中海信视像业绩基数较低。从核心家电利润水平变化来看，(CPI-PPI)差值上行周期、外汇贬值周期亦会被家电标的的盈利能力形成一定利好。

　　1-4)投资建议：展望一季报后的市场，我们依然强调：1)家电总体估值低，风险较小，底部明晰，套用策略的股债收益差模型，家电目前在负2x标准差位置；2)地产政策积极、原材料价格铜铝走低、出口方面人民币贬值等因素将对行业产生利好。需注意的是，疫情对终端的影响，4月强于1Q且仍在持续，故需紧密追踪其对2Q的影响程度。节后的配置思路：1)地产链标的。目前主要大家电公司PEG基本在1以内，具备向上修复空间，推荐【美的】、【海尔】、【老板】、【亿田】、【火星人】等后周期标的。2)疫情改善后能够快速修复2Q收入(快速拉起需求)，或本身2Q面临去年基数压力较低的品种或相对强势：家电品种中清洁电器对618较为敏感，空调、冰箱等618销售占比也较高；业绩基数方面，去年2Q小家电标的中小熊、新宝、莱克、九阳、北鼎、石头基数较低，白电中美的2Q21受到原材料影响业绩基数亦较低，集成灶中美大基数相对低，黑电中海信视像2Q21受面板价格困扰业绩-41%，推荐【科沃斯】、【石头】、【小熊】、【海信视像】、【新宝】。

　　2. 2021&1Q2022家电各板块表现

　　2-1)白电板块：21年内行业驱动逐步从外销转为内销，其中美的&海尔表现较稳健，格力1Q业绩增长超预期。分内外销看，21Q4及22Q1内销空冰洗集中度略降；外销空调集中度略有下滑，冰洗集中度有所提升。盈利能力方面，白电企业在一二季度提价之后，毛销差和净利率变化相对稳定2-2)厨电板块：22Q1烟灶市场延续去年双线涨价态势，叠加集成灶高景气，终端销售有所放缓，品牌端22Q1老板、方太厨电龙头地位夯实，线下烟机市场集中度提升；集成灶品类延续高景气，线下市场快速扩容。整体看，企业多把控费用投入对冲部分成本压力，22Q1厨电板块毛利率降幅环比收窄，板块业绩压力逐步缓解。

　　2-3)小家电板块：Q1小家电整体销售平稳，清洁电器增速领跑。伴随原材料上涨影响逐渐减弱，部分小家电毛销差环比改善。公司多加大费用投入且汇率波动影响汇兑损益。综合影响下，清洁电器利润率在小家电板块中相对更高，厨房小家电净利率实现环比提升。

　　2-4)黑电板块：产品结构进一步升级，传统黑电Q1营收承压，极米受益投影仪成长赛道，营收实现高增长；利润端，传统黑电受益于面板价格下行，利润弹性凸显。伴随面板价格持续下行，黑电公司迎盈利修复拐点；光峰科技逐渐加大营销投入。

　　2-5)其他家电板块：21年公牛、三花、欧普营收均较19年同期有所提升，板块整体盈利能力环比改善，会计准则变更带来部分公司销售费用率变化。

　　3. 风险提示

　　宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。

（文章来源：天风证券）