核心结论：3 月16 日，政策底确立，这是短期非常积极和乐观的政策信号，按照历史的经验，政策底可以支撑市场出现月度的反弹。真正的反转需要在二次探底后，重新对比盈利和估值的匹配度。从估值来看，以5 年历史平均±2 倍标准差为历史经验的估值上下限，则用PE 计算的全A 极限下行风险还有7-8%，上证综指已经达到了估值下限。用股息率测算的结果略差一些。从盈利来看，二季度还需要重点验证稳增长的效果、上游涨价对中下游利润影响的幅度。只有所有这些因素都符合预期，指数才能确定反转，目前大概率只是月度反弹。战略上，2022 年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。

　　(1)盈利如果没有问题，估值确实已经比较接近底部了。经历过年初以来的剧烈调整，股市估值大幅下降，相比债券的风险溢价指数大幅回升。风险溢价指数一般有三种算法：(1)PE 倒数-10 年期国债利率；(2)PE 倒数-10 年期AAA 企业债利率；(3)股息率-10 年期国债利率。如果以5 年历史平均±2 倍标准差为历史经验的估值上下限，则用前两种方法计算的全A 极限下行风险还有7-8%，第三种方法测算的极限下行风险还有14.7%。而上证综指用前两种方法已经达到了估值下限，用第三种方法测算离估值下限还差11%。

　　(2)盈利的问题，需要至少1 个季度去排除和验证，甚至不排除二季度低预期。2022 年大部分板块的盈利是存在负面担心的，这一担心想要排除需要至少一个季度的时间。一方面，需要验证稳增长的效果，能否扭转去年地产链、消费链需求不断下行的趋势。另一方面，年初以来，上游资源品价格持续上涨，从历史经验来看，上游ROE 的独立上行，首先会伤害中下游的ROE，之后会带来需求的下滑，并导致上游ROE 见顶回落。2008 年初、2011 年上半年、2018 年上半年均出现过类似的情形。这一影响有多大还需要观察，目前来看，影响还没完全排除。

　　(3)政策加力，反弹大概率是月度的。历史的经验，政策底足以支撑市场出现月度的反弹。而反弹过后，需要再次验证盈利是否会进一步恶化，才能确认是否是反转。历史上几乎每一次熊市的时候，均会出现稳定股市的政策底。2008 年和2018 年的政策底后，股市大幅反弹，随后二次探底，略创新低后市场完全见底，分别进入2009 年和2019 年的反转。2015 年6 月底的政策底后，股市反弹了一个月，随后又出现了2 次风险，背后很重要的原因是，股市估值尚未达到较低水平。2011 年底的政策底过后，股市也出现了不错的反弹，但进入2012 年Q2 后，随着盈利进一步下行，股市中枢再次下行。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

（文章来源：信达证券）