摘要：2 月24 日十家房企在债券平台发布自愿披露公告，于法定渠道主动信息披露或体现部分房企“超额业绩能力”，利于稳定预期，降低市场波动，也是行业“剩者为王”，竞争格局改善的佐证；基本面角度，部分房企在行业整体下行过程中，表现出较强的基本面韧性，背后是现金流管理能力的印证，其中并不分民企还是国企，同时预计行业4 月左右基本面见底回升给行业资金面带来整体恢复；流动性角度，部分房企债务结构及短期偿债能力保持稳健，融资渠道畅通，境内外评级机构均给予积极正面评价，同时现金流结构具备驾驭周期的能力；重视行业政策持续改善，估值修复较足的空间以及“竞争格局改善”

　　这一长期逻辑，同时关注周期复苏后的并购加速。

　　事件：22 年2 月24 日，碧桂园、保利发展、龙湖集团、金地集团、旭辉控股集团、中国金茂、新城控股、华发股份、首开股份、新希望地产十家房企(含五家国企及五家民企)于交易所公司债券公告披露平台发布自愿披露公告，内容主要涉及经营、财务及融资等三方面。

　　点评：

　　一、于法定渠道主动信息披露或体现部分房企“超额业绩能力”，利于稳定预期，降低市场波动，也是行业“剩者为王”，竞争格局改善的佐证。由于行业处于短周期下行阶段，市场上部分房企的“常规操作”容易被夸大为全局“危机信号”，如少数房企流动性风险被理解为企业资不抵债，正常资产出售被理解为资产低价变卖，而“消息”面信息通常加大了债券和股票市场短期的波动。

　　企业选择于法定渠道主动信披将有利于投资人更及时、准确掌握公司动向，有助于稳定预期，降低市场波动。与此同时，通过主动信披，部分优质企业展现出更稳健的、高于行业平均水平的经营基本面，体现出抵御行业下行的“超额业绩能力”，或是未来行业“剩者为王”，竞争格局改善的佐证，我们过去在报告里头也反复提及，历史上工程机械，白酒，煤炭，生猪养殖等行业也经历过类似的供给侧出清过程，从而筛选出更“好”的公司。

　　二、基本面角度，

　　a.部分房企在行业整体下行过程中，表现出较强的基本面韧性，背后是现金流管理能力，或者是整体资金实力的印证，其中并不分民企还是国企，现金流管理能力是更重要的维度。如碧桂园、龙湖集团、保利发展及金地集团22M1 销售金额同比均高于百强平均水平，销售端表现出较强于行业的韧性；龙湖集团、中国金茂、碧桂园、首开股份、保利发展及新城控股21 年拿地力度均超过30%，明显高于百强平均，在行业整体投资端压力较大背景下，表现出较强的潜在增长韧性(见表1)；

　　b.行业层面，政策底出现于去年Q4 早期，在强于11-12 年总量政策和明显强于11-12 年的结构政策力度假设下，判断基本面底部或滞后3-6 个月出现在4月左右，与历史规律类似。我们在《房地产行业2022 年年度投资策略—“烦恼”与“幸福的烦恼”》以及《房地产行业分析框架1.0》报告中，预测行业销售底部或出现在4 月份左右，同时预测政策全局改善力度居于11-12 年和14-15 年两个底部的力度之间，或略强于11-12 年，而结构性政策改善力度或明显强于11-12 年，当然，政策和基本面是相辅相成。从当前看，民生角度政策或逐步打开需求侧政策空间；风险防范角度，判断资金面政策在前述政策改善下，或继续“撤除篱笆”；经济角度，已经有针对就业等打提前量的降息等货币政策操作。判断后续政策持续改善，详见《房地产行业分析框架1.0》。

　　三、流动性角度，

　　a.部分房企债务结构及短期偿债能力保持稳健，如表2，龙湖集团及首开股份一年内到期债务占比均低于15%，近期集中偿付压力较小；十家房企一年内到期债务覆盖倍数均高于1.2，短期偿付能力均有保障，其中龙湖集团、旭辉控股集团及保利发展一年内到期债务覆盖倍数均高于2.0，偿债能力较强。判断后续行业基本面企稳后，偿债能力或系统性回升。

　　b. 筹资方面，部分房企融资渠道畅通，境内外评级机构均给予积极正面评价，境内评级上，10 家信披房企中9 家评级均为AAA，另一家AA+；境外评级方面，除新希望地产无相关记录外，9 家企业中，6 家属于投资级企业(见表3)。

　　近期及计划发债计划上，部分房企近期发债顺利，未来发债额度充足，判断融资渠道畅通(见表4)。

　　c. 现金流视角，十家房企中，一类房企过去现金流结构持续稳健，这是其经营管理能力较强的体现，在周期下行阶段，这类房企自身抗风险能力较强，若后续销售回暖，这类房企或能迅速恢复。另一类房企则是具备国央企背景的绿档房企，这类房企在融资端具备优势，从集中供地结果看这类房企市占率提升逻辑较强。在行业下行背景下，这些企业体现除了更好的周期驾驭能力，具体请参考“招商证券房地产组全市场现金流模型”。

　　四、股票投资人更关心成长，债券投资人更关心稳健，风险和成长表面对立，实则统一，而极端的“伪”成长和风险又只有一线之隔。判断个别房企危机事件后，一方面，未来资本市场或会以更全面、审慎的视角审视包括房企在内的上市公司，从而倒逼更好的商业模式、更佳的契约精神以及更优的公司治理机制，有利于价值投资的载体，也即“好”

　　公司的成型和占比提高；另外一方面，事件也检验了什么是“永续经营”假设的前提，也在倒逼投资人能力的提高，对估值理解的深化，回归资本市场服务“好”公司的初心。

　　投资建议：建议持续关注房地产政策面改善，关注估值修复较充足的空间，重视行业供给侧出清下的竞争格局改善这一长期逻辑，重视周期复苏后的并购加速。建议持续关注“招保万金中华龙” (招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团)等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如金科股份等。部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。

　　风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策改善不及预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。

（文章来源：招商证券）