原油和天然气价格自21 年以来不断超预期，并带动海外通胀大幅上升。这种背景下，俄乌冲突加剧市场对国际能源价格和通胀担忧。国际能源价格扰动将多大程度冲击国内外通胀，又会怎样影响国内细分行业量价表现，成为近期市场关心热点命题。

　　俄乌在全球能源供应链中十分重要

　　俄罗斯是重要的原油生产和出口大国，天然气产量列世界第二。当前欧洲40%天然气供应来源于俄罗斯天然气工业公司，而该公司接近一半的运输管道经过乌克兰。

　　乌克兰虽然能源产量较少，俄乌冲突仍对国际天然气价格产生影响。

　　俄乌冲突影响近期油价变动的背景

　　当前原油价格创下近7 年新高。供给方面原因，美国页岩油资本开支不足，OPEC增产幅度低于预期。需求方面原因，全球交运基本恢复，北半球1 月遭遇严寒天气推动原油等能源去库加速。

　　在此背景下，俄乌冲突增加了原油定价的不确定性，或进一步推升近期原油价格上行。回溯近3 次战争前后的油价表现，价格波动率确有大幅提高。

　　本轮原油等能源价格上涨对国内外通胀影响不同第一，我们对原油价格走势做出3 种假设，并分别测算3 种假设情形下国内外通胀变化。测算结果显示，油价对中美两国通胀的拉涨幅度：美国CPI>中国PPI>中国CPI。

　　第二，近期发改委保证国内生产秩序，干预国内大宗商品定价，有助于缓解国内通胀压力。国内政策介入，可进一步对冲海外能源价格上行影响。

　　还需注意，历史经验显示，俄乌冲突也不必然意味着油价持续高速上行。能源价格对全球通胀的抬升幅度，后续保持跟踪。

　　预计本轮油价上涨推升国内通胀，所造成的影响不同于去年三季度原油等能源价格上行，推涨国内上游PPI，最终会否造成中下游企业盈利和生产，重新面临去年三季度的类似压力，这是目前市场关注通胀的焦点之一。

　　去年三季度PPI 快速上行，背后推涨因素是黑色系板块。去年三季度高通胀的同时，国内经济面临缺煤缺电；电力供应不足约束中下游生产并带来深刻影响。换言之，去年三季度上游高通胀，下游制造业同时面临电力和原材料供应不足。

　　今年原油等海外能源价格上行，推涨上游原材料价格，更多影响中下游制造业的原材料成本高低，而非电力供应问题。换言之，只要电力供给没有问题，本轮原油等能源价格推高通胀，下游生产秩序不太受到破坏。

　　综上，今年油价上行推涨上游通胀，对国内经济带来的影响，将会弱于去年三季度。

　　本轮油价上涨对国内细分产业存在两大结构性影响中国的产业结构特性决定了，原油价格上涨对工业企业的影响，弱于基本金属上涨对行业的影响。具体操作上，我们用投入产出表测算油价上涨对细分行业的影响。

　　其一，油价上行对服务业的影响大于制造业。油价上涨推升运输成本，并借助这一影响机制，抬高服务业成本。相较而言，对制造业对运输成本反应较弱。

　　其二，结构上，油价上涨对运输业、纺服、农产品、家具、汽车零配件等行业成本推升，相较其他行业更为明显。

　　风险提示：原油供给超预期；冲突走势超预期；各国博弈超预期。

（文章来源：民生证券）