长江证券包承超表示，中特估兼具“天时”“地利”“人和”，宏观经济承压有盘活国有资产的需求，国企考核随之变化，叠加国企本身的低估值，无论是横向或者纵向来看，都包含估值回归和修复的空间。

　　以下为文字精华：

　　提问：如何理解中国特色估值体系，特别是“中国特色”背后的含义？

　　包承超：既然提到了中国特色社会主义估值体系，大家肯定会想中国特色到底指的是什么，为什么我们会跟别人不一样？跟过去有什么差别，是指国别之间的比较，行业之间的比较，还是跟历史做纵向比较，到底有哪些不一样的地方？

　　首先，先从横向和纵向的比较开始，跟大家聊一下“中国特色”的变化。

　　第一，从历史周期看，无论是从国企央企的估值数据或是不同行业内部国企跟非国企之间的估值比较，都能够看到过去大部分国企的估值似乎都是偏低的。如果用PB作为代理变量来看，肯定都是偏低的。

　　第二，从数据角度看，在行业内比较的时候，除了食品饮料保险等5类行业外，剩下的26个行业内，国企的估值都是比非国企低的。

　　过去，投资者对国企的估值问题并没有太多的关注，今年突然变多了。其中的原因到底是什么？这里我们从时间序列以及过去几年的变化，聊一聊“中特估”里面的投资机会。

　　从策略的研究来看，“中特估”本身并不是结果，并不是去年11月底提到“中特估”这条主线之后，市场就会立刻按照自上而下的逻辑买单。如果“中特估”本身是一个结果，那也一定是“天时”“地利”“人和”三交的结果。

　　第一，“天时”这个问题应该从宏观角度去理解。过去几年，无论是从疫情的扰动，还是从产业结构变化来说，我们进入到了产业转型、改革转型的深水区。改革转型的深水区必然带来的结果就是整个宏观经济承压。因此，在破旧立新的过程中，各地财政收支承压的情况下，就需要思考如何盘活资产。其实国内几百万亿的国有资产一直以来都是偏静止状态的，这是基础条件。

　　第二，就是“地利”。从股票市场角度来去理解，国企的估值无论是从整体还是行业做比较都是比非国企更便宜。国企的估值高低本身是相对概念、如果盈利比较差，估值便宜本身是天经地义的事情。

　　在2021年以前，因为国企的盈利能力相对较差，上市公司无论是净利率或者ROE，国企确实相对偏低。但自2021年以后，国企的盈利能力都明显呈现出一定的上升趋势，因此估值修复本身是符合逻辑的。

　　第三，从“人和”的角度分析，从微观来看，今年的国企考核较以往发生了一些指标上的变化，以前对国企的考核叫两利四率，今年变成了一利五率。两利四率考核的是总量指标，比如净利润、利润总额等，但是一利五率变成了质量考核的指标，这也符合二级市场投资人对于优秀企业的评估标准。

　　所以，“中特估”今年发生的变化，并不是简单的政策或者口号就能看到的变化，而是其本身发生了较大的改变，我们相信它会在资本市场上会有较好表现。

　　相较于“中特估”跟历史情况做比较，它的横向变化我们也做了更详细的研究。例如，我们在国内100多个细分行业中，挑选出龙头公司是央企国企的行业，将它们与海外一流企业的盈利能力、估值、市值等各项指标做对比。得出的结论是，在相同估值体系下我们的盈利能力更高，在相同盈利能力下我们的估值更低。

　　在横向比较的时候，我们也能注意到，我们的投资人似乎对于传统行业存在偏见，但是海外投资人给这些企业的估值是从价值来考量，相较于静态估值会更高。因此，无论是从横向或者纵向，我们都觉得其中包含估值回归和修复的空间。