事件：

　　2023年5月11日，央行公布了2023年4月份的金融统计数据，数据显示：（1）M2同比增长12.4%，增速较3月末回落0.3个百分点；（2）M1同比增长5.3%，增速较3月末回升0.2个百分点；（3）新增人民币贷款7188亿，同比多增649亿；（4）新增社会融资规模1.22万亿，同比多增2729亿，同比增速10%，较3月末持平。

　　点评：

　　一、4月份信贷投放在“低基数”下同比多增

　　4月份新增人民币贷款7188亿，显著低于Wind的一致性预期1.13万亿。我们认为，虽然4月份贷款投放在“低基数”下实现同比多增，但并不改变我们前期报告的逻辑和结论：1）我们认为当前实体经济融资需求更多集中于政策端，且较为依赖于低息贷款环境，靠近市场端的真实融资需求依然较弱。在经历了23Q1信贷高增之后，4月份的贷款大幅度回落。2）4月份是传统的信贷小月，信贷环比3月份大幅回落属于正常现象。3）4月份新增人民币贷款只有数千亿规模，绝对数较低，在这种基数下，信贷数据的容易受到个体行为扰动，“摇摆性”较大。

　　二、居民中长期贷款出现负增长，按揭早偿率或跳升

　　在4月份的贷款结构中，最令市场关注的，无疑是居民中长期贷款出现了负增长，新增规模为-1156亿，同比多减842亿。1、按揭贷款与经营贷的“跷跷板效应”较强。2、4月份居民中长期贷款出现负增长在3月份已有据可循。3、料一线城市按揭贷款数据表现较弱。

　　三、对公中长期贷款虽同比大幅多增，但料中长期流贷占比偏高

　　4月份对公中长期贷款新增6669亿，同比多增4000亿+，数据层面虽然延续了Q1以来的良好表现,但在当前的对公中长期贷款结构中，预计经营贷占比在逐步提升，这就造成一个问题，即对公中长期贷款持续向好的情况下，实体经济的实物工作量形成效率却并未等比例好转。我们预计，后续的信贷结构，依然会呈现“对公强、零售弱”的格局，这种信贷结构，属于经济弱复苏状态下，监管系统通过政策驱动推动融资需求由政策端向市场端传导。但由于市场信心的不足，微观经济主体的经营行为与信用扩张节奏不匹配，可能导致信贷的投出产出效率较低，以及一定的资产负债表虚增与读数偏高。

　　四、后续信用扩张的可持续性存在不利因素

　　4月份信贷数据较弱，固然有真实需求不足、央行未对狭义信贷进行管控等因素影响，但信贷投放波动性增加也是一个影响因素。总体来看，由于3月份信贷冲量过猛，垫高了后续基数，这也会对5月份的信贷产生了不利影响。5月份以来，信贷增长情况较弱疲软，1M票据转贴利率降至1%以下，流动性环境较为宽松，隔夜利率和7天利率均明显低于政策利率中枢，1Y同业存单发行利率已降至2.5%以下，似乎暗示5月份以来信用扩张再度疲软。

　　五、4月份新增社融平稳，5月存在小幅不确定性

　　4月份新增社融1.22万亿，同比多增2729亿，余额增速10%，与3月基本持平。在结构层面，社融数据表现平平。对于5月社融表现，主要有两点不确定性，后续需密切观察下旬投放情况：

　　一方面，是在去年4月份超低基数下，今年4月份贷款仅略有多增。而去年5月份则是信贷高基数（召开货币信贷形势分析会要求加大贷款投放），新增规模近1.9万亿，考虑到5月份以来的信贷数据表现较差，4月斜率陡峭化对5月份的扰动较大，要想实现同比多增，需要月末较大力度的冲量。因此，5月份的信贷数据存在一定压力。另一方面，政府债券净融资。去年5月份政府债券净融资超过1万亿，预计今年5月份节奏同比有所放缓，净融资规模在6000-7000亿。

　　六、存款定期化现象依然严重，流动性环境持续维持友好状态

　　4月M2增速环比回落0.3个百分点至12.4%，M1增速则环比提升0.2个百分点至5.3%，剪刀差收窄至7.1%，主要是由于基数效应。存款结构中，值的关注的是居民存款，4月份新增规模-1.2万亿，同比多减约5000亿。4月份（企业存款增量-M1增量）为9708亿，同比多增约2000亿，1-4月份合计新增约3.5万亿，同比多增约1.1万亿，反映出存款定期化的现象依然较为严重。

　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。

（文章来源：光大证券研究）