为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利(MLF)操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。

　　寻找新的中性利率

　　此次降息标志着在融资需求不足的背景下，央行开始寻找中性利率的新水平。

　　第一，降低贷款利率，培育信贷需求。7月新增信贷规模大幅不及市场预期。融资需求不足的问题自2021年6月起开始显现。2021年6月以来，多数月份的信贷规模都依靠票据支撑，剔除票据后的新增贷款规模时常出现同比负增长。

　　历史上，贷款利率通常要下降至贷款需求同比回升之时。虽然2022年6月贷款加权平均利率已经下降至4.41%的历史低位，但贷款需求指数依然低于去年同期。这表明，目前的贷款利率水平仍不足以激发融资需求，要求贷款利率进一步下降。而MLF利率的下调将为贷款利率下降打开空间。8月的1年期与5年期LPR均有望随之下调。

　　第二，主动适应银行间流动性宽松的局面，提高货币政策传导的效力。由于财政支出力度较大、融资需求不足，2022年以来MLF利率与逆回购利率持续高于同期限市场利率。到8月初，1年期MLF利率一度较市场利率高出90~100bp.然而，年内有大量MLF到期，如果不下调MLF和逆回购利率，MLF和逆回购对金融机构的吸引力将下降，央行通过MLF与逆回购精准调节流动性的难度将加大。

　　央行降息亦表明，当前稳增长、稳就业是货币政策的首要目标，猪价上涨等因素带来的结构性通胀压力不构成货币宽松的制约。

　　目前7天逆回购利率为2.0%，与2002年1.97%的历史低位相比只有3bp的差距。那么，未来利率还有没有可能进一步下降？

　　从居民部门来看，有必要降低房贷利率，尤其是通过下调LPR来降低居民存量房贷的利率。一方面，在疫情前，城镇居民收入增速持续高于房贷利率，然而，疫情后城镇居民收入增速接近甚至一度低于房贷利率。在其他条件不变的情况下，当居民收入增速低于房贷利率时，居民的债务负担可能随着时间的推移而上升。

　　另一方面，疫情后生产经营的不确定性上升，实体经济和固定收益市场的投资回报率下降。对于部分居民而言，存量房贷的利率已经高于投资所能够获得的回报率，导致部分居民选择提前偿还贷款。

　　从企业部门来看，2021年第四季度与2022年第一季度，非金融A股企业的ROA(资产收益率)均低于企业贷款利率，由此来看，企业贷款利率也有进一步下降的空间。

　　从政府部门来看，囿于数据限制，我们用地方国企的总资产报酬率来衡量政府投资回报率。数据显示，2021年地方国企总资产报酬率的平均水平为2.9%，而目前10年期地方债的到期收益率接近3.0%。

　　因此，无论是唤醒居民部门、企业部门还是政府部门的融资需求，都要求融资成本进一步下降。虽然当前海外流动性正在收紧，但美国的劳动力市场紧张程度已经出现了明显缓和，将带动美国服务CPI同比进入下行通道，海外紧缩对国内的影响将进一步减轻。

　　降息对债市的影响

　　在资金面宽松确定性较强的大背景下，宽松的资金面会从短端逐渐向中长端债券传导，1~2年的曲线目前还比较陡，买入2年以内债券的骑乘效应较好。参考7月30日~8月15日降息后的国债收益率变化，我们发现1年期品种下行接近15bp，5年期、10年期及30年期品种则分别下行8bp、8bp以及5bp，短端下行幅度明显超过长端，符合我们的预期。

　　超长债方面，MLF降息后，期限利差走阔更加明显，其中10年期国债活跃券、30年期国债分别下行6bp、4bp，30年-10年期限利差开始走阔。

　　展望后市，我们认为在短端收益率曲线已经较为陡峭的情况下，宽松的资金面预期会逐渐向长端传导，当前推荐沿着收益率曲线买入，1~2年仍然有较好的骑乘收益。

　　长端方面，我们认为受超长国债供给的加量叠加结构性通胀的影响，30年期国债表现可能弱于10年期国债，30-10年期限利差趋于走阔。同时，10年国开新老券代表的流动性溢价仍然维持高位，叠加资金利率较低，买入流动性较好的10年期债券进行套息交易，可能有较好收益。

　　(鲁政委系兴业银行首席经济学家)

　　第一财经获授权转载自微信公众号“兴业研究宏观”。

　　文章作者

　　顾怀宇

　　郭于玮

　　鲁政委

（文章来源：第一财经）