平安观点：

　　前言

　　进入6 月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道，特别是7 月6 日凌晨的国际油价大跌，更是打开了不少商品下行的空间，引发7 月6 日内盘商品市场的显著调整。对此，我们整理了三条逻辑来对未来商品市场及其对资本市场的影响进行分析和展望。

　　三条逻辑演绎下的商品市场

　　第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022 年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作导致实际利率显著上行，压制大宗商品整体估值；第二条逻辑是全球经济衰退主线，这是进入2022H2 之后明显清晰化的一条主线，欧洲经济的式微与美国经济技术性衰退即将兑现，导致大宗商品需求端坍塌预期升温；第三条逻辑是内地疫情扰动主线，这条主线在3-5 月曾经引发市场上演“V”型切换，当前疫情的零星多点出现则影响了商品的供需节奏。

　　在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022 年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7 月初开启了显著调整的行情。

　　商品市场展望与资本市场影响：原油市场最为关键，通胀板块精耕细作

　　从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023 年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2 发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油，考虑到原油供给仍然偏紧，且供给弹性在此前多年低资本开支背景下的低企，一旦北半球(特别是欧洲)出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可能在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。

　　资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。

　　风险提示：

　　1)俄乌冲突超预期蔓延导致油价提前飙升；2)美联储提前在年内转松；3)气候问题引发农产品供给紧张带动农业大宗飙升；4)美元显著回落提高大宗估值。

（文章来源：平安证券）