全年数据收官，四季度保供政策发力、通胀压力缓和之后，生产动能连月改善，但12 月数据显示，地产投资加速探底，基建增速低位回落，消费受疫情冲击大幅低于预期，需求侧弱势依旧。

　　1、GDP:四季度GDP 增速略高于预期，两年复合增速5.2%，较三季度相对改善。一是由于通胀上行压力缓和，生产动能恢复，因供给压制的部分需求得以释放；二是四季度制造业投资反弹力度增强，且占固投的比重较三季度更高，对于经济增长的拉动也更加明显。

　　2、工业生产：制造业加速修复，生产景气上行。采矿业、制造业生产增速均较11 月进一步提高，拉动作用较强的行业包括中游设备、电子产品、汽车等，以受益于出口强韧及制造业投资反弹的行业居多。

　　3、制造业：反弹边际仍强，中游加速扩张。12 月制造业投资增速较上月小幅下滑，但仍在历史高位，中游设备(专用设备、电气设备等)行业投资扩张加速，同时出口相关的行业(医药制造、化学制品、电子设备等)行业增速依然领先。

　　4、房地产：加速探底，前端显著转弱。1)销售：地产销售同比降幅走扩，70 城二手住宅销售价格环比跌幅持平11 月，显示购房意愿仍未改善；2)投资：12 月投资增速加速下行，新开工、施工增速于负区间进一步回落，与天气因素和终端需求疲弱有关；12 月竣工亦边际放缓，不过仍为正增长，10-11月保交付力度加码，导致部分竣工需求提前释放。

　　5、基建：低位徘徊，待年初政策发力。基建累计增速较上月下滑0.1pct，单月投资仍显疲弱，四季度基建投资增速-2.3%而同期增速多在3%以上，年末基建托底的效果不及预期。

　　6、消费：疫情反复冲击，可选消费转弱。社零同比增1.7%，两年平均增3.1%，较上月下滑1.3 个百分点，环比+0.6%，明显低于季节性。结构上，1)必选消费好于可选消费，汽车消费增速转负，拖累较大；2)家电、家具等地产后周期相关的商品增速回落，对应竣工边际转弱；3)单月餐饮消费持平11 月，边际强于季节性，但鉴于上月低基数，餐饮收入难言改善，考虑就地过年政策、疫情多发，预计一季度餐饮消费增速将在0%左右徘徊。

　　7、就业：压力边际抬升，城镇失业率较11 月提高0.1pct，18-24 岁人口失业率高于去年同期2 个百分点，25-29 岁人口失业率比11 月高0.1pct，显示经济下行背景中“稳就业”压力依然较大，预计年初“稳增长”推进中，“稳就业”

　　发力亦可期。

　　当前处于“宽信用”观察期，MLF 降息标志着“宽货币加码”落地，客观上利于推动“宽信用”进度，考虑到年初财政、货币齐发力，一季度可能是观察基建修复情况的首个窗口。然而，现阶段基建投资发力存在项目储备和地方隐债治理严格两道约束，加之地产终端需求尚未有回暖迹象，从销售回暖传导至投资端又存在时滞，故短期内“宽信用”落地仍面临一定难度。对于债市而言，一季度“宽信用”政策将继续加码，或对债市形成扰动，但当前基本面企稳偏慢，“宽货币”护航时间可能延长，收益率仍有下行空间，持券过节或是更好的选择。

　　风险提示：一季度基建投资反弹幅度超预期。

（文章来源：华创证券）