今年上半年海外发达经济体通胀水平创下本世纪以来新高。疫情以来，尤其是今年上半年，将毫无悬念地被历史铭记为“大通胀”时刻。我们预计下半年全球面临“大通胀”迟暮。

　　年初以来海外经历了“腥风血雨”般通胀时刻一则今年上半年海外(尤其美国)通胀上行幅度历史罕见。二则海外发达国家经历了极为广泛的商品和服务涨价。三则超预期通胀引发货币收紧，继而冲击全球资产定价。

　　回顾上半年“大通胀”，背后有三重供需魅影首先是中国因素不能解释本次“大通胀”。上半年国内经济，不论是建筑业需求还是居民消费需求，实则经历了一次“通缩”。

　　其次海外需求旺盛是海外高通胀的根本原因。今年海外需求较强，但是海外供应链无法满足其需求。

　　最后是地缘政治激化能源供需矛盾。年初通胀仍深刻冲击全球流动性和资产定价，更多原因在于年初俄乌冲突超预期。

　　下半年全球即将迎来“大通胀”时代尾声

　　其一，全球PPI 动能可能发生范式转换。下半年上游PPI 驱动力或切换至国内定价商品。其二，供给端因素或仍制约PPI 下行速度。其三，国内决定CPI 的是核心通胀而非猪肉价格。

　　“大通胀”迟暮背景下，国内通胀表现及相关机会。

　　“大通胀”迟暮背景下，预测下半年国内外通胀。

　　四季度CPI 均高于三季度，下半年高点将分别出现在9 月和12 月。在中性假设下，下半年CPI 将围绕3%波动。

　　乐观假设下，下半年PPI 的下滑斜率明显放缓；中性假设下PPI 全年中枢在4.9%左右；悲观假设下四季度PPI 同比或短暂跌入负值(基数原因)。

　　“大通胀”迟暮背景下，海外通胀高峰将过，国内通胀错位回归。

　　预计下半年对通胀反应最强烈的仍然是海外流动性。我们尚不能断言美联储货币政策转向宽松，也不能断言美债利率近期见顶。

　　除非是原油等供给侧超预期收缩，我们认为上游通胀最严重的时候已经过去。展望下半年，“大通胀”时刻尾声，国内上下游通胀错位将终于迎来回归，即PPI 同比下行，CPI 同比上行。

　　“大通胀”迟暮背景下，商品再定价，上下游产业利润重新分配。

　　大宗定价方面，下半年大宗定价逻辑从全面上涨切换至结构分化。能源或显著强于金属，黑色优于有色。产业利润方面，上下游利润分配格局将重塑。

　　风险提示：疫情发展超预期；海外地缘政治超预期；经济增速下行压力超预期；数据口径可能变化。

（文章来源：民生证券）