5 月销售环比转正，复苏力度相对较弱

　　1-5月销售金额同比-31.5%，增速较1-4月下降2.0pct；5月单月销售金额环比+29.7%，同比-37.7%，降幅较4 月收窄8.9pct.1-5 月销售面积同比-23.6%，增速较1-4 月下降2.7pct；5 月单月销售面积环比+25.8%，同比-31.8%，降幅较4 月收窄7.2pct。

　　从增速来看，5 月全国商品房销售面积和金额累计同比降幅虽仍在扩大，但单月环比增速年内首次转正，单月同比降幅也较4 月有所收窄，销售增速呈现企稳修复迹象，且与重点城市高频销售数据趋势保持一致。我们认为，疫后需求自然复苏、按揭利率加速下行及因城施策密集落地共同推动销售改善。我们预计，下半年低基数效应之下，随着需求侧预期惯性修复，三季度销售增速有望进一步脉冲改善。与此同时，考虑到本轮复苏力度和持续性依然存在一定不确定性，基本面二次下行的悲观情景下政策宽松仍具弹性空间。鉴于行业信用风险仍在蔓延，我们认为复苏期主体资质或将成为居民购房选择的关键变量，行业将由信用分化演变至销售分化，整体呈现“弱复苏、强分化”格局。

　　开发投资环比提升，新开工同比降幅扩大

　　1-5 月房地产开发投资累计完成额同比-4.0%，较1-4 月下降1.3pct. 5 月单月同比-7.8%，降幅较4 月缩窄2.3pct，环比增速由负转正+14.0%。增量端：1)1-5 月土地成交价款累计额同比-28.1%，增速较1-4 月下降7.5pct； 2)1-5 月新开工面积累计同比-30.6%，增速较1-4 月下降4.3pct.单月新开工有所回暖，环比+20.1%。存量端：1-5 月房屋施工面积累计同比-1.0%，增速较1-4 月下降1.0pct；房屋竣工面积累计同比-15.3%，增速较1-4 月下降3.4pct. 单月施工与竣工面积较上月环比略有改善，但绝对水平仍处历史低点。

　　5 月开发投资环比提升，但累计增速已连续第15 个月下滑且降幅仍在扩大。近期融资及预售监管等供给政策支持力度加大，但销售下行对投资能力的降低及需求修复的不确定性对投资意愿的影响显然更大，房企信心亟需重塑。新开工、竣工等指标中开工降幅最大，市场预期仍偏悲观。在基本面确立趋势性改善之前，预计投资将继续承压下行。

　　到位资金继续走低，房企临近偿债高峰

　　1-5 月全国房地产开发企业到位资金同比-25.8%，增速较1-4 月下降2.2pct.5 月单月到位资金环比+14.6%，同比-33.4%，降幅较4 月收窄2.2pct.1-5 月定金及预收款同比-39.7%，5 月单月同比-48.7%，环比+21.9%，环比增速弱于商品房销售金额。1-5月个人按揭贷款同比-27.0%，5 月单月同比-34.4%，环比+4.8%。

　　5 月到位资金同比增速走低，国内贷款继续下行，定金及预收款、个人按揭贷款因销售回暖虽出现单月环比上升，但较大的同比降幅反映出房企面临的销售回款压力。尽管融资环境有所改善，但伴随6-7 月的偿债高峰，民营房企资金端仍将面临考验。

　　交易复苏，迎接分化

　　5 月政策成效初显，基本面迎来弱复苏，销售、投资等核心指标单月环比转正，有望推动板块估值进一步修复。如若压制需求的系统性因素可继续缓解，我们认为需求复苏将率先由国央企和头部公司吸收，行业或将从信用分化加速演变至销售分化，形成“弱复苏、强分化”格局，而优质房企也将进一步受益于本轮非对称性复苏。未来行业beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha 在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1)优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3)优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等。

　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压；

（文章来源：天风证券）