核心观点

　　经营情况分析：房企普遍放慢扩张速度，追求稳健发展。1)销售：21 年百强房企销售金额首次出现负增长(-3.2%)，且低于全国商品房销售增速。21 年TOP20 房企销售目标完成率仅87.5%，不及20 年(101.4%)；22 年1-4 月销售目标完成率仅17.2%(21 年同期已达29.8%)，我们认为22 年房企整体销售预期将更为保守，会有一定规模的房企面临负增长。21 年行业集中度有所下滑，CR5、CR10、CR20、CR50 和CR100 的权益口径销售额集中度分别下降了2.5、3.0、3.3、4.1 和5.6pct 至11.6%、18.4%、26.8%、40.6%和48.8%。我们认为行业竞争格局将优化，未来行业有序出清后，融资顺畅的央国企及高信用民企占比将大幅提升。央国企：民营房企销售占比将从3:7 逐步变为约6:4 的格局。2)拿地：拿地规模有所缩量。21 年百强房企权益拿地金额2.54 万亿元，同比-21.5%； 22Q1 为3627 亿元，同比-55.8%。

　　集中度出现明显的分化，尾部房企集中度大幅下滑，头部房企稳中有升。21 年百强房企权益拿地金额集中度为52.2%，同比大幅下降了8.8pct，22 年1-4 月进一步降至48.1%；而CR5 房企21 年集中度同比微增0.3pct 至12.4%，22 年1-4 月进一步增至15.4%，融资和土地资源仍向头部房企倾斜。从拿地看，央国企：民企拿地占比已从20 年的3:7 逐步变为当前的7:3 的格局；地方国企 “托底”，民企“躺平”。当前市场仍以地方国企托底拿地为主力，占比高达四成以上。主流房企拿地强度普遍减弱，21 年26 家主流房企拿地强度普遍下降，均值从20 年的36.0%降至21 年的28.6%；头部央国企仍能保持拿地金额、拿地强度的增长。3)开竣工：头部房企作为“三道红线”主要监管对象，新开工集中度于20年显著下降，在做大净资产需求下竣工集中度大幅增加。

　　行业财务指标分析：业绩增长、盈利能力、现金流承压，偿债能力持续提升。1)竣工高峰推动21 年行业营收规模保持稳健增长(3.04 万亿元，同比+8.3%)，但受制于利润率下滑与合作项目增多，业绩延续20 年来的下滑态势(303亿元，同比-84.5%)，多数房企增收不增利。归母净利润大幅下滑原因：利润率显著承压；房企合作项目增多，少数股东损益占比大增35.6pct 至59.9%。22Q1 营收业绩规模均出现收缩，营收、归母净利润同比增速分别为-12.9%和-41.1%，由于房企资金紧张，竣工持续收缩，结算收入出现了负增长。营收保障程度整体保持稳定于较高水平，截至22Q1 末的预收账款/上年营收为1.2X.2)盈利能力：利润率显著承压，后续仍有回升空间。21 年房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为20.8%、2.5%、1.0%，同比分别下降6.1、6.8 和6.1pct；22Q1 分别为20.4%、4.1%和2.8%，同比分别下降2.6、1.5 和1.4pct.此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压。在利润率下滑的压力下，21 年行业ROE 同比下降8.8pct 至1.7%。3)偿债能力：有息负债首次出现负增长，房企积极降低财务与经营杠杆。截至21 年末板块有息负债3.45 万亿元，同比-4.7%，五年内首次出现负增长；截至22Q1 末合计3.48 万亿元，同比-4.6%。21 年末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为72.5%、74.3%和1.1X，其中净负债率同比下降1.9pct.但22Q1 受销售回款等因素影响，货币资金显著下滑，指标有所恶化，净负债率提升至80.8%，现金短债比下降至1.0X.经营杠杆方面，随着21 年房企信用风险事件不断，商票发行与使用量所有减少。21 年板块应付票据989 亿元，同比-13.9%， 22Q1 合计843 亿元，同比-42.4%，经营杠杆率降至40.7%。21 年末房地产板块隐含综合杠杆水平为121.5%，22Q1 下降至120.7%。4)运营能力：经营和筹资性现金流普遍承压，房企资金亟待改善。截至21年年末，行业货币资金1.3 万亿元，同比-11.8%，五年内首次出现负增长，主要是由于下半年销售下行叠加前期信贷的收紧导致房企销售端回款不畅、融资不到位(筹资性现金流净额为-3297 亿元，首次为负)。21 年经营性现金流净额为3793 亿元，同比+17.7%，增速较20 年下滑了12.4pct.截至22Q1 末，板块货币资金为1.15 万亿元，同比-15.3%，降幅再扩大；经营性、筹资性现金流均为负，分别为-975 亿元和-140 亿元；其中受销售持续不景气影响，销售商品、提供劳务取得的现金同比大幅减少32.5%。

　　TOP30 房企财务指标分析：央国企、大型房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度、现金管理能力等方面均具备较大优势，在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。1)成长性：

　　21 年TOP30 房企营收5.04 万亿元，同比+14.5%，增速提升1.2pct；归母净利润2760 亿元，同比-23.4%。销售规模在5000亿以上的头部房企更注重发展的质量，近两年来适当放缓规模增长，21 年营收同比增速仅12.1%，归母净利润同比-27.3%；而销售规模2500~5000 亿元的房企注重规模增长，营收同比增速高达23.1%；归母净利润降幅也相对最低(-6.2%)。国企业绩规模仍能与2020 年基本持平。2)盈利能力：21 年TOP30 房企的毛利率和归母净利润率分别为18.9%和4.9%，同比分别下降了4.6 和4.3pct.销售规模在5000 亿元以上、2500~5000 亿元的房企利润率水平显著高于其他，毛利率分别为22.1%和21.8%，归母净利润率分别为6.6%和9.2%；国企的毛利率和归母净利润率分别较民企高2.5 和4.8pct.3)费用管控能力：提升成本费用管控能力及内部经营效率成为共识，头部房企三费率有所改善，5000亿元以上规模房企三费率仅为5.8%，同比下降0.2pct；国企三费率维持在5.3%的低位，显著低于民企(8.0%)。4)偿债能力：截至21 年末，TOP30 房企有息负债规模3.64 万亿元，同比+1.6%；剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为70.9%、66.4%和1.67X.国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债正增长，同时杠杆水平保持低位；中小型房企与民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长。21 年TOP30 房企融资成本均值为5.47%，同比下降0.28pct.5000 亿元以上、2500~5000 亿元规模房企融资成本相对较低，仅4.59%和4.39%；国企融资成本(4.26%)显著低于民企(5.91%)。 5)现金管理能力：21 年末TOP30 房企货币资金1.66 万亿元，同比-10.6%。2500~5000 亿元规模房企现金仍维持正增长(+7.2%)，国企(-1.9%)货币资金降幅明显低于民企(-16.3%)。

　　投资建议

　　受楼市地市景气度持续低迷、房企资金紧张的影响，房企自2021 年下半年以来销售和投资节奏均显著放缓，预计今年全年仍将以力求稳健运营为主。从2021 年、2022 年一季度房企的财务表现来看，盈利能力与现金流普遍承压，不过我们认为，随着政府让利、后续的集中供地利润空间的改善，行业销售利润率有望较去年改善；同时随着供需端、资金端政策的密集出台，房企内外资金紧张也有望逐步得到缓解。我们建议关注四条主线：1)全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受beta 行情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润置地；2)区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较好：建发国际、越秀地产、美的置业、滨江集团；3)政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4)当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。

　　风险提示：房企经营与信用风险； 房地产行业基本面超预期下行；房地产调控政策效果不及预期。

（文章来源：中银国际证券）