社融当月新增大幅低于季节性，新增贷款是主要拖累项。4 月份，长三角地区疫情防控形势严峻，多地曾“静态管理”，信贷需求受疫情影响显著。5 月疫情出现边际好转，但信贷需求的恢复可能要等到6 月才能有明显效果。结构上具体表现为政府端好于企业端好于居民端。

　　居民贷款需求大幅减弱，“去杠杆”意愿明显。4 月居民贷款同比少增7453 亿元，央行对居民贷款分项的统计口径变为住房贷款、消费贷款和经营贷款。三个分项均减少，说明居民更愿意还清贷款而不愿意贷款，“去杠杆”意愿明显。尽管各地刺激房地产的政策频现，但短期内收效甚微，商品房成交面积未见明显好转，政策落地可能还需要一定的时间。

　　票据冲量也难敌企业融资需求的季节性走弱。4 月份票据冲量现象仍显显著。票据利率4 月始终处于下行趋势，最后一周急速下降至0 附近。但即便如此，票据大幅冲量现象也未能抵消企业端贷款的季节性走弱。

　　政府债券净融资对社融仍有一定的支撑，但本月支撑力度减弱，5-6 月或加速。4 月新增3912 亿元，同比仅多增173 亿元。截止4 月专项债累计发行1.36 万亿元，根据上半年基本发完的安排，仍有2.29 万亿元专项债待发行，或对5-6 月的社融构成有力支撑。

　　市场近期的重要影响因素依然是国内的疫情与稳增长，国外的地缘政治及美债上行。国内疫情在边际上持续好转，但疫情管控力度明显加强，经济高频数据回升有限。4 月社融断崖式下降，显示国内经济供需两弱，亟待政策支持。近期人民银行、银保监会调整差别化住房信贷政策，多地延续房地产放松政策，政策边际放松仍在持续。

　　2022 年A 股及港股持续调整，当前对利空的敏感性降低，并积累了一定的反弹空间。如果政策暖风持续、疫情影响持续缓和，股市有持续反弹的可能，前期跌幅更大的板块可能反弹幅度更大；风险则在于美债是否继续快速上行。影响债市的多空因素交织，国债收益率维持震荡走势。商品价格走势不确定性较大，延续观望。

　　在疫情边际好转、政策边际放松的支持下，市场出现了明显的超跌反弹。反弹的持续性取决于上述两个条件是否延续以及美债是否形成拖累。建议在谨慎乐观的基础上跟踪观望，灵活应对。国债收益率可能在当前区间整体保持低位震荡，市场对经济预期的修复依赖于上述两个条件的边际改善。

　　风险提示：疫情变化超预期，政策落地不及预期

（文章来源：首创证券）