年初写过一篇关于复盘原油与市场潜在风险的文章，彼时俄乌冲突尚未开始。时局变化极快，所以继续跟踪一下。

　　此前文中提到几个主要观点：一，欧美原油需求仍然在不断恢复，距离新冠疫情前已极为接近；二，供应端并没有得到显著改善，美国EIA原油和成品油库存都处于数年低位，且仍在不断下降。虽然钻机数量在缓慢回升，但产量的提升仍然主要依赖于前几年积攒的库存井，而油服环节的几个瓶颈则对美页岩油进一步快速扩产形成制约；三，高企的油气价格或许将对全球权益市场形成压力。

　　目前这几个因素仍未改变，除中国外的全球原油和成品油库存在过去一段时间里继续下滑，美国EIA全产品库存已回落至十年前的低位。库存井在三月份继续下滑了一百多口至4273口，已经低于2014年历史低位。虽然活跃钻机数量在缓慢增长，但仍然远低于2014和2018年两个高位。增产缓慢并不能全部归咎于生产商主观意愿，油服方面的瓶颈仍然存在，某些环节甚至更加恶化，比如部分钻井活动需要从中国进口的管道交付延期，填充剂白沙2022年的产能已满额预定，油服价格也有20%-30%的提高。哈里伯顿在一季报电话会议中阐述，公司下半年的油服能力已被全部预定。基本可以推断，美国页岩油的产量仍会缓慢增长，但至少2022年很难大幅度提升。

　　供应端仍不足

　　回顾欧佩克+，该组织近半年来持续未能达到增产目标，中东各国表现尚可，但非洲生产国的产量连续拖累。除此之外便不得不考虑到俄乌地域冲突对整个商品的影响。无论最终结局如何，冲突本身和附带的制裁对商品供应端的扰动毋庸置疑是巨大的。考虑到俄罗斯已持续数年的油田资本开支不足，本已面临增产乏力，制裁后主要油服提供商如斯伦贝谢/哈里伯顿的撤出使其增产远景愈发黯淡。EIA对俄罗斯远期产量损失的预估是3百万桶/日，英国石油总裁的预估是1-2百万桶/日。这些数字值得商榷，但未来会出现一定程度减产是比较确定的。

　　更加直接粗暴的影响存在于运输环节。俄罗斯在过去几十年中绝大部分管道运输设施建设都是面向欧洲修建的，这远非一朝一夕可以改变。如果其未来将销售市场调整为面向亚非拉，则运输同量油品所花费的时间将数倍于之前，极大的降低了效率。同时，由于保险公司对运载乌拉尔原油的油运船只谨慎投保，这些航线的运费也会水涨船高。同时在高油气价环境下，船只航速普遍会降低一些以节省油耗，外加运力导致各地港口疏导效率下降，这些问题带来的影响都是我们应该在未来持续关注的。

　　另一个侧面影响是期货市场，2022年以来，商品期货市场波动率飙升，原油期货当日大于5美元/桶的波幅已成为一种常态。这样的市场行为带来两个结果，一，贸易商出于风控考虑，主动或被动的减少期货合约持仓，即便能看到显而易见的套利机会，但也存在无法交割实物的风险。二，生产商则出于流动性风险的考量，对套保行为更加谨慎，一季度至今，已有数家油气生产商公告止损退出套保合约。减少套保或许会使得增产投资更加谨慎，以维护负债表的安全。

　　综上，供应端仍然不足，但是对于原油价格的制约也同样存在于需求端。与年初相比，原油需求快速增长的确定性无疑是下降了。首先联储持续释放激进的紧缩信号，叠加高通胀持续不退，全球消费者信心指数大都有所回落。其次，中国对疫情的防控也造成一些影响。参考2020年静态管理期间数据，会导致约一百五十万-两百万桶/天的原油需求损失，这些无疑都是不确定因素。

　　目前原油价格在超量释放战略储备，多重不利压力下仍然徘徊在100美元/桶之上，实际上比我预期的要更加强势。对于油气生产商而言，除去一小部分没做对冲的小生产商，其实现货价格暴涨并非是利好，而更多是利空。所以我们看到俄乌冲突伊始原油冲上130美元/桶，但油气生产商的股价却十分疲软。待油价回落到100美元/桶时它们的股价才又开始强势起来。不同于现货价，生产商的股价和未来五年的前瞻曲线关系更强。释放战略储备打压现货价格，但是提升了远期曲线，生产商在未来几年预期赚到的钱更多了，折现回来便体现为更高的股价。

　　炼化投资一直在下降

　　另一个正在逐步暴露出的问题是下游炼化产能。过去数十年中由于经济周期和环保问题，大型一体化能源公司的炼化投资一直在下降。

　　以美国为例，炼厂规划分为棕地和绿地，过去二十年间环保审批愈发严格，在绿地区域开设炼厂已完全不具备经济性，以东西两岸为甚，寿命较老的炼厂陆续关停，仍然存世的也大都缺乏投资维护。新投资集中在墨西哥湾沿岸，且由于强制生物燃料添加政策，自疫情之后，未来几年几乎全部新增炼化资本开支都集中在生物质柴油生产和改造，传统炼油产能几乎停滞。

　　全球范围来看，近年来新增炼化产能投资主要集中在亚太地区，但中南美洲的仍需要从美国进口相当数量的成品油，投资不足伴随着俄乌冲突带来的运输效率下降已经明显作用于成品油尤其是柴油市场。过去一个月来美国柴油价格开始飚升，已至历史极值。同时近月合约价差继续释放出强烈看涨信号。

　　相较汽油大部分用于个人消费，柴油则是工业的基础，无论货运、农业、采矿、工业生产，甚至原油开采本身都需要用到大量柴油。与原油不同，成品油无法依靠战略储备库存救急。飙升的柴油价格在未来一段时间很可能将给本已破损不堪的供应链带来更多痛苦。因为这些都是刚性需求，所以基本无法依靠加息解决。比如飙涨的柴油价格反过来推高原油开采成本，形成一个小闭环，而加息对此完全无效，甚至具有一定负面效果。

　　美洲是全球大粮仓，以天然气为主要原料的化肥价格2022年已破极值。如果农机的柴油成本进一步增加的话，无疑会继续提高全球水位。

　　对于信用和权益市场来说，这也是2022年的市场风险来源。供应链之所以称之为链，就是因为其具有铁锁横江的特性，一船失火，其他环节很难不受其影响。从2021年以来全球实际上已经处在能源危机之中，人类画出了碳清零的宏伟蓝图，但却又一次证明了越是宏大的结构越无法依靠人力计划与计算。即便静态因素可以计算，但人的行为不可预期。任何人类行为的变更都会导致模型垮塌，越精巧的模型便越脆弱。

　　飙升的通胀也许会导致经济衰退，通过破坏需求来为商品降温，但并不能根本解决问题，过去十年中持续的低通胀得益于21世纪头十年全球上游领域海量投资的产能陆续达产，未来或许将面对的是完全不同的局面，需要在经济衰退和高通胀之间艰难的踩着钢丝。

（文章来源：证券市场周刊）