核心观点

　　公司是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司成立于2000 年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，公司的创始人之一范代娣博士被称为“类人胶原蛋白之母”。2000 年至今，公司不断推出新品牌，加快技术研发进程，现已建立起以可复美、可丽金为核心的多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021 年参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，进一步确立其行业龙头地位。2021年公司收入15.52亿元，同比30.41%，2019-2021 年CAGR 为27.39%；2021 年净利润8.28 亿元，同比0.20%，2019-2021 年复合增长率为19.99%；净利率高达53.34%，盈利能力突出，同比-16.08pct，主要为公司加大营销投入。

　　胶原蛋白为人体中含量最多的蛋白质，应用领域广泛，2021 年行业下游市场整体规模108 亿元，2017-2021 年CAGR63%。胶原蛋白是一种护肤产品的理想成分，可用于(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。同时鉴于其止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，主要应用于植入型医疗器械等领域。行业应用市场规模由2017 年的15 亿元提升至2021 年的108 亿元，CAGR 为63.0%；预计伴随护肤品、医用敷料等市场需求提升，整体规模将进一步加速增长，至2027 年有望达1083 亿元，2022-2027 年CAGR 为42.4%。同时重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017 年的15.9%增至2021 年的37.7%，且预计将进一步从2022 年的46.6%增至2027 年的62.3%。

　　公司研发技术行业领先，多元品牌+双轨销售共驱增长。1)以专有合成生物学技术为核心，推进基础研究与产品开发。公司的基础研究及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，搭建研发平台，采用基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产技术实现大规模、高质量的生产重组胶原蛋白产品，并成功实现产品商业化。公司研发团队成员学术背景涵盖了生物化学、分子生物学等专业背景，截至21 年底，公司研发团队人数为84 人，占员工总数的12.6%。

　　此外，公司与西北大学合作联合开展合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制作和性能研究，生物材料的创新开发和测试等，赋能公司技术与产品研发。2)品牌矩阵多元化，可复美、可丽金贡献主要营收。公司凭借在研发端和专有合成生物学平台的优势，建立起丰富的美丽与健康产品的多品牌组合，其中可复美和可丽金作为公司旗舰品牌，贡献了公司的主要营收，2021 年可复美和可丽金分别实现收入9.0 亿元和5.3 亿元，营收占比分别为57.8%和33.9%。截至2021 年底，公司共有85 款在研产品，在研管线丰富，持续创新。3)渠道方面，构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售。2B 端与1000 多家公立医院、约1700 家私立医院及诊所、约300 个连锁药房品牌开展了合作；2C 端通过化妆品连锁店和连锁超市的约2000 家店铺开展线下直销及经销业务，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等。

　　公司积极募投扩产，彰显发展信心。公司已规划多项新增产能，总投资规模预计达到148 亿元。其中包括新增212500 千克/年重组胶原蛋白产能，267800千克/年稀有人参皂苷年产能。此外，功能性护肤品/医用敷料/功能性食品的年产能预计将分别增加3400 万件/年、1 亿件/年、500 万件/年。新增产能预计将于2022H2 至2026H2 陆续竣工。

　　风险提示：大客户集中；原材料价格超预期波动；新品上市进度不及预期；新品牌推广不及预期；产品质量问题；市场竞争加剧；市场需求不及预期；疫情反复影响渠道销售；宏观经济下行压力加大。

（文章来源：财通证券）