近期美国通胀不断走高、加息预期持续升温，3月FOMC会议纪要暗示缩表在即，我们回顾2017-2019年缩表，并对即将到来的缩表及其影响进行推演。本轮缩表与上一轮方式类似，但节奏更快、幅度更大。原因是本轮后周期加息，通胀预期走高，美债期限利差面临更大收窄压力。缩表主要影响美债供给，上一轮酝酿期长，对市场超预期影响有限，美债长端利率上行，美股在盈利支撑下强势。本轮节奏快、幅度大，美元可能表现更强势，美债长端利率抬升。美联储缩表并非影响中国市场的核心因素，但中美经济和政策错位，缩表加速美元回流，也许谨防对国内股债汇的冲击。

　　资产负债表扩张原理

　　美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债、抵押贷款支持证券等，向市场释放流动性，其影响体现在改变资产负债表规模和结构。从结构角度理解，扩表使得国债占资产比例大幅降低，而准备金占负债之比例大幅上升。全球经济增速放缓和不确定性增加，2019年美联储货币政策由紧转松。新冠疫情以来，美联储迅速将政策利率削减至零后，实施无限量化宽松，增持美国国债和抵押贷款支持证券，并通过增加负债的储备来融资，缓解流动性风险。

　　上一轮缩表回顾：2017-2019年

　　金融危机后美联储实施量化宽松一揽子政策，资产负债表大幅扩张。随着经济复苏，美联储先后开启Taper→加息→缩表的货币政策正常化操作。缩表遵从渐进和可预测的原则，酝酿期较长，缩减金额呈阶梯状上升，超预期的扰动有限。具体来看，加息对美元流动性影响更大，加息结束后M2同比迅速反弹，美元指数呈现“N”型走势，2019年缩表末期一度出现“钱荒”。缩表期间美债利率上行，美国和其他国家的利差扩大，国际资本回流美国。美股盈利强劲，叠加美联储预期管理，虽有短期波动，但期间整体上行。

　　本轮缩表的四大特征

　　3月FOMC会议纪要公布缩表更多细节，本轮缩表的主要特征是：1、方式与上一轮类似，通过减少再投资，后期会出售MBS，有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点；2、但是本轮节奏更快、幅度更大，原因在于美联储本轮是后周期加息，晚加息→高通胀→快加息，美债曲线倒挂提前，隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位；3、缩表可能存在加速风险，加息更快速、更前置下，美债期限利差面临更大收窄压力，缩表作为加息的搭配操作也存在加速风险；4、若出现美国经济衰退、地缘政治、流动性风险等，市场波动加大，或导致缩表节奏放缓或暂停，但年内概率不高。

　　本轮缩表的市场影响

　　缩表主要影响长端美债供给，本轮缩表或将更早更快，财政部的发债(供给)和美联储购债(需求)之间的缺口将扩大，将抬升长端美债利率。美元前期走强的背景是全球比差逻辑下美国相对更优，后续美联储货币正常化领先其他主要央行。向后看，加息+缩表组合拳更快推出，美元流动性担忧不大，导致美元强势。中美经济和政策周期错位，人民币近期贬值压力增加，中美债利差进一步缩小，抑制国内利率下行空间。股市面临内外部不确定性，美联储缩表可能加剧资金流出压力。当然，美联储缩表并非影响市场核心因素，若疫情好转或强有力稳增长政策推出，足以抵消外部不确定性。

　　风险提示：海外通胀超预期、地缘政治加速全球经济下滑。

（文章来源：华泰证券研究所）