核心结论

　　今年3 月以来我国关于基建REITs 扩募和保障房REITs 试点政策出台速度加快，中国香港REITs 的制度设计和市场特征或许能提供一些思路。

　　中国香港REITs 的发展历程。

　　法律监管：前紧后松，逐步“灵活化”。2003 年8 月中国香港证监会通过《房地产投资信托基金守则》(以下简称《守则》)，是中国香港REITs最核心的法律依据，2005~2020 年《守则》共经历5 次修订，在投资区域、投资范围、杠杆率限制等方面渐近式地放宽要求，逐步“灵活化”。

　　组织架构：典型契约型。中国香港目前仅允许REITs 以契约型(信托)方式成立，同时采用外部管理模式。从各项制度来看，中国香港REITs在投资范围、资产结构、杠杆率等方面均向发达经济体靠拢(甚至更严格)。

　　税收政策：优惠力度较高。1)购置处置阶段，卖方出售不动产的利得免征17.5%所得税，买方购入资产按类别征不同的印花税；2)持有运营阶段，须征房产税和印花税，通过SPV 持有房产产生的分红免税，但项目公司的租金收入要正常缴纳企业所得税；3)投资者分红阶段，REITs 投资者的分红和资本利得均免税。与美国相比，中国香港税收优势较大，且投资者完全免税这一点具有很强的吸引力。

　　发展规模：远不及国内股债和发达REITs 市场。目前中国香港共有11 只上市REITs，共计2238.3 亿港币，但远不及股债，2021 年REITs 仅相当于股市规模的0.6%、债市规模的9.3%。中国香港REITs 发展速度也相对平稳，2005-2021 年REITs 市值年均复合增速(CAGR)10.6%，同期股市、债市扩容CAGR 分别为10.8%和8.7%。从REITs 底层资产看，零售类不动产常年占据60%以上份额，由香港最大的REITs 领展贡献。

　　中国香港REITs 的投资特征。

　　特征一：整体性价比优于股债。2005 年至今恒生REITs 价格指数年化收益率为3.7%，同期恒生价格指数和10 年期政府债券收益率分别为1.9%和2.1%。2008 年至今考虑派息率的全收益恒生REITs 指数和全收益恒生指数年化收益率分别为16.7%和8.4%。REITs 波动率也明显低于股市，2005 年至今恒生REITs 指数和恒生指数分别为15.9%和23.7%。

　　特征二：流动性弱于股票。中国香港REITs 都是封闭式基金，且机构长期配置需求较强，因此流动性相对偏弱。全历史看领展和置富日均换手率在0.3%以上，对标恒生50 指数成分的平均换手率0.32%来看不算低，但春泉、汇贤和富豪换手率在0.1%以下、相对偏低。

　　特征三：与股债相关性不高。全历史看中国香港恒生REITs 指数与恒生指数的相关性为0.57，与10 年期政府债券收益率完全不相关，表明REITs具备一定分散风险的能力。但2020 年疫情流动性冲击下REITs 回撤则明显高于股指，表明REITs 防御能力也并不完美。

　　风险提示：对中国香港REITs发展的理解不到位。

（文章来源：西部证券）