市场的混乱：疫情、经济、海外加息中存在两条交易逻辑。交易逻辑之一是本土疫情下的经济寻底，2022 年春节后的疫情扩散对经济的供需两端都造成了收缩效应，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住经济下行的作用，市场在这一局面下假设了三种交易的情形，分别是疫情困境反转相关的服务消费、交运等；“稳增长”更大发力下的基建、工业金属；以及当前情况进一步恶化下的“衰退交易”，即市场如周四一般无差别下跌。交易逻辑之二是海外加息、通胀因此回落和人民币贬值，部分投资者选择相信美联储加息能够抑制通胀，“逆通胀交易”开始出现，因此布局了此前受成本端挤压利润空间严重的中下游制造业；另外，面对人民币快速的贬值，受益于汇率贬值的出口导向型行业也受到投资者的青睐，最典型的就是纺织服装业在周五的大幅上涨。

　　上游市值占比的抬升是长期趋势，下一阶段将迎来催化。基于上述第一条交易逻辑的假设，无论是基于疫情好转的假设还是“稳增长”的进一步推进，我们都会发现最终导致需求的重新扩张，实物投资消费需求的扩张将不可避免相对于服务消费比例上升，而这将进一步增加上游利润的弹性与持续性。2011 年之后大宗商品的下行，可能并非长期趋势而只是一个周期片段，在此期间上市公司市值占比出现了趋势性变化：中游制造、下游消费和TMT 行业的利润和市值占比均整体出现了上升。当下上游企业盈利占比正进入了趋势性抬升区间，按照美国70 年代经验，市值占比也会从怀疑到“反映利润占比”到最终“矫枉过正”。考虑到上游企业新进入者较少，市值占比抬升的估值弹性将会更大。二级市场投资者需要警惕“自信陷阱”：一方面认为上游盈利和高价格不可持续并不给予长期估值，另一方面又认为产业资本会基于“盈利可以持续”的预期而扩产。

　　人民币汇率承压下，海外通胀压力将加速向国内传导。美联储加息下，对于大宗商品的冲击会先开始于更需要资本融资的供给侧，历史上价格往往上行；人民币进入汇率下降通道后，今年以来国内相对海外滞涨的商品价格将在持续性输入压力下被唤醒。从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到前期已经积累了较大的势能，在近期汇率下降中以铜、铝为代表的品种已经呈现出了国内市场更具强劲的走势。过去的人民币贬值周期给予的启示是：寻找最上游是抵抗通胀和汇率贬值的最优策略。从汇率对各行业利润的影响来看，理论上，出口依赖度高、中间投入进口依赖度低的行业受益于人民币贬值，这意味着能够以更低的出口价格抢占市场或是提高利润水平，这也为上游的量价提升创造了空间，同时贬值之下原材料的输入性通胀压力也会更大。更好的选择在于上游资源品：石油开采、煤炭开采相对市场的超额收益与人民币汇率负相关，这与我们所说的中间投入进口依赖低(上游开采几乎无中间投入)，且贬值带来的输入性通胀下产品价格上涨是有内在因果性的。需重视的是，2015 年后国内已经有大量的有色金属企业开始出海收购资产，构建了产业链的一体化，有色金属将成为当下贬值+通胀的受益品种。

　　寻找混乱中的秩序：市场面临疫情的发展、经济的寻底、对“稳增长”政策的分歧、海外加息、人民币贬值等因素，交易主线在过去的一周内多次转换，悲观情绪也在进一步蔓延。担忧存在客观合理性，但也要看到方向，在未来的混乱中，市场基于利润占比变化的市值新秩序将进一步确立：金属(铜、金、铝、锌)、油运、能源(油气、煤炭)和化肥(磷、钾和氮)，需求角度配置：房地产和银行。

　　风险提示：通胀水平不及预期；新冠疫情的不确定性；人民币汇率风险。

（文章来源：民生证券）