报告要点：

　　事件：

　　4 月18 日，央行及外汇局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中第11 条提及“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，与15 年国发办40 号文及18 年723 国常会中提及内容具有高度相似。而过往的相近表述恰好是过去两轮城投融资宽松周期起始，那么本次通知是否意味着新一轮的拐点呢？

　　复盘过去两次城投融资拐点前的背景，归纳主要异同如下：

　　1) 相似方面：

　　宏观经济承压，基建投资增速持续下行，稳增长下货币政策虽然已经宽松，但社融增速跌破前期低位，宽信用乏力。此外，融资政策收紧下城投再融资压力高企，叠加地方政府专项债发行规模不足，导致地方政府在加大基建投资诉求下，面临增量资金有限的问题。

　　2)差异方面：

　　2015 年国发办40 号文发布前，新预算法落地赋予了地方政府发行政府债券权限，但推动地方政府融资转型尚处于起始阶段，且城投存量债务风险尚未暴露，城投平台仍是地方政府投融资的重要抓手。

　　2018 年7.23 国常会前，发行地方政府债的正门已经打开，地方政府融资转型已经进入正轨，并且专项债下半年度有充足的提速空间，但城投平台存量债务风险开始有暴露迹象，此时防范化解存量城投债务风险已经迫在眉睫。

　　比较当下，拐点是否已至？

　　1) 22 年以来，经济同样面临承压，第一季度GDP 增速4.8%，离经济稳增长的预期目标5.5%存在明显差距；但固定资产投资受益于基建超前发力和制造业投资增速维持在高位，整体增速仍旧相对乐观。此外，城投债净融资规模整体呈现略有收紧但相对稳定态势，信用利差并未出现明显高企，投资者情绪并不悲观。因此，简单比较来看并不具备绝对宽松条件。

　　2)但是进一步思考：一方面，2022 年第一季度专项债超前发力下，今年剩余月份专项债发行空间有限；另一方面，考虑到15 号文推行后银行对城投平台发放流贷限制和各地清退高息非标的现实情况，在目前基建超前发力下，银行贷款释放缺位可能才是地方政府当下融资的难点。此外，去年下半年各地土地行情低迷，土地财政入库规模下滑将在当下反映，各地城投平台存量债务还本付息压力将明显攀升。因此，无论基于基建持续发力还是防范化解城投债务存量风险，我们都已经有足够理由去相信城投融资政策已经到了一个需要适度放松的环节了。

　　城投融资政策宽松拐点后，信用利差如何变化：

　　参考过去两轮周期下的信用利差变化走势，随着城投融资政策宽松信号释放，城投债利差均会有一段下降态势，但是高评级城投债信用利差收窄往往并不明显，而弱资质平台受益于融资政策放松，再融资压力改善明显，信用利差下降幅度更大。

　　因此，我们认为在目前资产荒的背景下，随着城投融资政策放松信号的到来，可以选择在控制久期下，主动下沉，享受未来融资改善后的资本利得。

　　风险提示：城投融资政策放松不及预期、土拍行情回暖不及预期

（文章来源：国元证券）