主要内容：

　　一季度GDP 同比4.8%基本符合预期，基建稳增长提前、财政支出发力、较好的出口表现三大因素共同拉动，仍不敌疫情对居民消费的巨大冲击。一季度实际GDP 同比(4.8%)与我们预期(4.7%)接近。最终消费贡献3.3 个百分点，但零售数据映射的居民商品和服务消费贡献可能仅1.5 个百分点左右，意味着财政支出或通过政府消费拉动Q1 实际GDP增长达1.8 个百分点。基建稳增长发力进一步向Q1 集中、地产投资不大于市场担忧程度的下滑，令资本形成贡献达到1.3 个百分点，净出口拉动高基数之下仍获0.2 个百分点正贡献。但均不敌居民消费在一季度所受巨大冲击。

　　3 月零售深度下滑至-3.5%，上海等地疫情在三方面形成两年以来最大消费冲击：服务、可选品、限额以下零售。3 月经济发达的沪深、以及吉林疫情叠加，在三方面形成了自2020年初以来最大幅度的消费冲击：一、服务消费，零售中的餐饮收入3 月同比增速下滑达25.3个百分点至-16.4%，二、人员流动减少令可选商品消费下滑，3 月限额以上零售中可选品同比-3.2%，较1-2 月大幅下行12.2 个百分点，三、疫情导致全国多地防控升级，对全国范围的小型零售单位形成较大冲击，3 月同比仍仅有-3.3%，出现8.2 个百分点的下滑。

　　固定投资累计同比9.3%稍超预期，土地购置费跌幅较窄，基建稳增长向一季度集中；短期出口承压小幅拖累制造业。房地产投资好于我们偏乐观预期，主因土地购置费并未大幅下滑，今年土地成交价款的大幅下滑更多会影响到未来两年的地产投资；而影响GDP 表现的净地产投资单月同比则进一步下行1.8 个百分点至-0.3%，但下滑幅度并未超出市场悲观预期。基建投资单月同比再上行2.7 个百分点至11.4%，显示基建稳增长向年初进一步集中。而制造业投资在短期出口和可选品消费承压的背景下增速不及预期。

　　工业增加值同比5.0%好于预期，但3 月上海尚未全域静态管理，4 月汽车和机械制造相关行业可能大幅拖累工业生产。大宗能源保供推进加快，原煤产量(+4.5pct 至14.8%，同比，下口径同)再度改善；天气逐步转暖，公用事业(-2.2pct 至4.6%)回落；疫情冲击令制造业(-2.9pct 至4.4%)生产受影响，但同时考虑也有会计确认效应3 月的自然回落，3 月受疫情影响幅度并不大。考虑到3 月底上海才开始全域静态管理，供应链物流冲击或将更大幅度影响4 月工业生产表现。这一问题已得到国务院和交通运输部的关注。

　　地产销售进一步走弱，因城施策放松购房金融条件仍是稳地产主流政策方向；住宅竣工延续回落。3 月商品房销售面积、金额三年平均增速分别回落4.5、6.6 个百分点至-0.8%、-0.1%，也因此触发了各地“因城施策”促进地产需求释放的政策进一步强化，4 月以来除上海外的一线城市、以及因城施策放松更积极的三线城市均开始呈现积极改善势头。住宅竣工三年平均增速回落6 个百分点至-6.1%，连续三个季度的竣工下滑趋势，意味着年内对后地产周期可选消费的拉动作用趋于弱化，后续更需进一步政策加码促进消费改善。

　　一季度基建财政出口三强叠加，仍不敌多地疫情冲击的消费滑坡；4 月政治局会议料将聚焦迅速恢复供应链物流和生产、以及加码刺激居民消费。展望二季度，上海全域静态管理至4 月中旬尚未结束，即使假设5 月即完全恢复正常，考虑到本轮疫情造成较大的外溢效应，以及上海的域内、域外人员流动之更加频繁的属性，高基数下二季度居民商品和服务消费或将承受较一季度更大的下行压力。我们预计4 月零售、固定投资、出口单月同比增速分别进一步下滑至-5.4%、-1.1%、5.3%。预计22Q2 实际GDP 增速在投资、净出口拉动走强的背景下可能仍将小幅回落至4.6%左右，全年实际GDP 增速小幅下修至5.1%-5.2%，刺激消费政策预计将积极考虑下调个人所得税税率，以直接推升中等收入群体收入水平，更直接地刺激年内的服务和可选商品消费

（文章来源：上海申银万国证券研究所）