总量研究

　　张弛策略首席分析师

　　证书编号：S0790522020002

　　【投资策略】3月社融与中美利差“倒挂”剖析：难改A股反弹趋势

　　3月社融数据剖析：宽货币力度加码，宽信用趋势未至总体而言，宽货币凸显，而宽信用依然不畅。具体结构拆分剖析如下：1、居民中长期贷款未见明显改善，房地产销售及投资风险依然严峻。2、预计PPI两年复合增速见顶后3个月内信贷才有望传导通畅。3月制造业企业信贷传导虽有改善迹象，但并不明显；考虑到原材料价格高企及疫情冲击，预计3月工业用电或依旧疲弱，故制造业生产、投资的积极性仍有待进一步提升和确认；同时，以史为鉴，预计成本价格见顶后约3个月内，企业信贷传导方有望真正回归通畅。

　　以国内疫情缓解为“号角”，流动性剩余或将加快扩张。基于我们的“反转”与“反弹”框架，很明显当前反转条件尚未达成，那么，流动性驱动的反弹行情结束了吗？3月受疫情超预期影响，服务业短期借贷需求旺盛，导致“M1%-短融%”再次向下收窄。然而，考虑到：一是房地产风险依然较大，二季度货币或依旧宽松，意味着M1仍有望继续向上；二是根据国内近三年的“封城”经验，疫情1个月左右可控的概率较大。故预计区域性疫情缓解后，短融增速将大概率见顶回落，从而为市场流动性剩余注入增量——因此，“M1%-短融%”仅受疫情影响暂时性“打断”，二季度修复甚至扩张的趋势并未改变。

　　风险提示：国内货币宽松力度低预期甚至出现转向、CPI显著趋势性抬升。

　　陈曦固定收益首席分析师

　　证书编号：S0790521100002

　　【固收专题】转债震荡筑底，关注稳增长和逆境反转主线

　　2022年以来，转债市场持续调整，我们认为市场调整主要是由于国内局部疫情反复和经济增长的压力，国外俄乌冲突、美联储加息带来的扰动，外资出现较大规模净流出，投资者情绪在市场弱势情况下较为低迷。

　　我们认为当前应该更多关注政策和基本面，牢牢把握以下主线投资机会。一是稳增长，主要关注围绕稳增长展开的基建新基建、地产产业链、大金融等逻辑，基建包括传统基建和新基建，涉及路桥建设、数据中心等，地产产业链上的建筑、建材、家电、家居行业中具有性价比的转债标的，银行估值较低，债底保护强，流动性好，尤其区域行还具备一定的弹性，性价比较高；二是中长期业绩具有确定性的大消费主线，如食品饮料、轻工、汽车及零部件、农林牧渔、医药等，自下而上优选正股逻辑坚实的个券，同时转债估值具有性价比的品种；三是逆境反转主线，受困于疫情和内需不足，部分行业业绩出现下滑，随着疫情得到控制，以及稳增长下经济企稳，需求回升，商贸零售、生猪养殖、旅游、航空、化工等行业有望在二季度或下半年迎来业绩改善。

　　风险提示：疫情影响超预期；国际地缘政治冲突加剧；国内外通胀恶化。

　　陈曦固定收益首席分析师

　　证书编号：S0790521100002

　　【固收专题】降准大概率落地，债市关键在降息

　　2022年4月13日，国务院常务会议表示“适时运用降准等货币政策工具”，按照历史规律，降准大概率在一周内落地。3月以来，降准降息的预期一直存在，主要因为俄乌冲突、股市波动、地产疲软、多地疫情反复、金融委表态货币政策主动应对等。近期主要促进降准的原因是，疫情对经济的负面冲击较大，需要稳增长加码。

　　降准的主要作用是补充基础货币，但通常与基础货币的缺口相匹配，往往不会对流动性产生方向性影响。降准对债市的影响也较为复杂，在货币宽松初期，降准往往影响较大，因为可以作为确认货币政策不会紧缩或者转向宽松的依据，但如果在货币宽松末期，降准对债市影响有限，或者利多出尽。降准与降息并无固定关系，既可以只有降准没有降息，也可以降准+降LPR，以及降准+降再贷款利率，也可以降准+降OMO、MLF利率，对债券市场影响差异很大。对于债券市场而言，OMO、MLF利率下调是重大利多，而降低LPR、降低再贷款利率则并无利多作用，反而可能出现降息预期落空的效果，例如2019年9月市场预期全面降息，但政策组合是“降准+降LPR”，成为债券收益率上行的起点。

　　风险提示：政策变化超预期。

　　魏建榕金融工程首席分析师

　　证书编号：S0790519120001

　　【金融工程定期】500增强收益增厚明显，Alpha逐渐改善

　　为了对公募量化基金收益表现进行跟踪，我们将市场存续的公募量化基金分为三类：公募量化对冲基金、公募沪深300增强基金和公募中证500增强基金，定期统计不同类型公募量化基金的业绩表现。公募量化对冲基金：3月18日以来公募量化对冲基金整体收益率为-0.70%，2022年以来公募量化对冲基金整体收益率为-1.60%。公募沪深300增强基金：3月18日以来公募沪深300增强基金整体超额收益率为-0.02%，2022年以来公募沪深300增强基金整体超额收益率为1.09%。公募中证500增强基金：3月18日以来公募中证500增强基金整体超额收益率为0.54%，2022年以来公募中证500增强基金整体超额收益率为2.62%。

　　风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

　　魏建榕金融工程首席分析师

　　证书编号：S0790519120001

　　【金融工程定期】北上资金行为画像

　　北上资金近一个月累计净流入约200亿元，从细节来看，净流入呈现正负震荡走势。全区间来看，相比于上月的大幅流出，北上资金本月有所回暖，呈现震荡流入A股的节奏。分交易机构来看，交易型资金外资券商微弱净流入，累计约20亿元，而配置型外资银行全区间保持较稳定的净流入，累计约193亿元。在行业的选择上，相比于上个月，电力设备、电子等成长性行业的增持较为明显，而食品饮料、汽车、医药生物等大消费板块依旧整体呈现净流出状态。在主题的选择上，按照增减持规模的大小，外资银行增持较多的为碳中和、锂电池、新材料等概念；外资券商增持较多的为专精特新等概念。整体来看，成长概念性板块的净流入明显回暖。在宽基指数上，外资在沪深300指数成分股上的净流入幅度较大，全区间约232亿元；相比于沪深300，中证500累计净流出约62亿元，中证1000累计净流入约35亿元。在成长价值风格上，外资在成长风格个股上净流入约52亿元，在价值类个股上净流入约103亿元，二者相对均衡。在增减仓股票上，近一月，全体托管机构净增仓占比最高个股是双星新材；斯达半导是外资银行增持比例最高标的；外资券商净增仓占比最高个股是双星新材。

　　风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

行业研究

　　刘强电力设备与新能源首席分析师

　　证书编号：S0790520010001

　　【行业深度】从百人会看锂电未来趋势——变革在加速

　　随着新能源整车行业ToC端占比逐步提升，个人消费市场被充分激发，未来几年新能源汽车市场依然会保持较高增速。行业发展充分驱动了国内自主品牌如比亚迪、广汽埃安，造车新势力如小鹏、理想迅速起量，研发实力增强，同时整车领域动力技术路线呈明显多样化趋势，利于匹配消费者不同需求。从投资的节奏看，供需矛盾最大的阶段即将过去，二季度是反弹窗口期；由于需求端较好，下半年产业链供给端加速释放，成长环境将会更好。我们认为，应重视三方向的投资机会：(1)核心成长：按照壁垒高低投资(电池、锂资源、隔膜、负极等)；(2)后周期：按照增速的弹性投资，比如储能、换电等板块；(3)新技术：按照渗透率提升速度投资。

　　【受益标的】宁德时代、比亚迪、璞泰来、恩捷股份、鹏辉能源、协鑫能科、当升科技、金杯电工。

　　风险提示：政策风险；上游产业链风险；下游客户销售风险。

个股研究

　　吴柳燕海外首席分析师

　　证书编号：S0790521070001

　　【首次覆盖】京东集团(09618.HK)：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期

　　京东作为零售基础设施服务商，其核心竞争力在于通过持续重资产投入打造的供应链能力，我们认为该优势不仅保证了其C端用户的粘性，也有利于打开B端市场的服务空间。需求高粘性、收入结构优化有望驱动公司业绩实现快速增长，预计2022-2024年收入分别为11297.0/12912.5/14808.6亿元人民币，对应同比增速分别为18%/15%/15%；Non-GAAP净利润分别为278.7/408.0/512.6亿元人民币，对应同比增速分别为62%/46%/26%。公司最新股价234.8港币对应2022/2023年32.1/19.8倍PE，受疫情和宏观经济增速放缓影响，2022年2月社零实物商品网上零售额累计同比增速仅为12.3%，考虑到公司的用户增量空间以及跨品类消费趋势的逐渐增强，看好公司业绩成长性优于行业平均水平的机会，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；零售业务品类扩张慢于预期；物流业务盈利改善慢于预期；新业务所产生的协同效应不及预期。

　　吕明可选消费首席分析师

　　证书编号：S0790520030002

　　【首次覆盖】亿田智能(300911.SZ)：产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航

　　公司深耕集成灶产品技术研发，依托侧吸下排、下置风机等底层技术，持续推动产品差异化实现创新引领。面对营销短板，公司积极外引人才、创新机制，重点加大营销投入，加速渠道升级、品牌建设、售后体系完善，看好公司营销加码后，在集成灶单品向套系集成的升级趋势下，迎来新一轮业绩高增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.08/2.80/3.89亿元，对应EPS分别为1.92/2.59/3.60元，当前股价对应PE为30.6/22.7/16.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

（文章来源：开源证券研究所）