复盘：大道行思，取则行远

　　市场通常认为水电的商业模式，如同其发电原理一样纯粹而简单，从投资的角度来看似乎永远无法像其他赛道行业一样令人兴奋。事实，真的如此吗？每一类资产都有其登台亮相的章节，参考美林投资时钟的“大类资产轮动”理论，在“滞胀”周期中投资应该优选水电，同时其“类债券”属性在“衰退”周期中同样具备可比优势。纵观几次系统性危机和衰退预警，水电均积小步终成千里，其中龙头长江电力近7 年仅2016 年出现负收益，年度最大回撤仅为17.67%，最小仅为4.21%。外资涌入曾重塑水电估值体系，但外资对于资产定价的核心矛盾我们认为需要动态看待，并不能简单以美债收益率升降来刻画。基于全球市场、行业比较以及企业盈利的三大维度进行分析，核心资产估值并不会轻易地跟随美债收益率变化，而这一点恰好也是例如“乌白”电站注入在即的长江电力等大水电资产所具备的比较优势。

　　丰枯交替，否极泰来，水情改善可期

　　气候变化对我国流域来水产生深远影响，进而通过受来水丰枯影响的利用小时传导至水电行业及公司利润。通过我国水电利用小时的变化与来水情况的对比，能够非常明显地看出水电利用小时数与当年来水量存在非常强的正相关性，且来水情况的变化大致呈现按照“水利年”进行的丰枯交替规律。其中，2021 年全国水电利用小时显著下降，既有上游在建电站水库蓄水的影响，也受到了气候变化下拉尼娜现象的影响。对于我国来说，厄尔尼诺将导致南方容易出现暴雨洪涝、北方容易出现高温干旱，全国整体呈现“冷夏暖冬”的气候特征和“南多北少”的降雨特征，拉尼娜对中国气候影响与厄尔尼诺大致相反。2021 年是“双拉尼娜年”，来水相对偏枯，而中国气象局预计Nino3.4 会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜事件将趋于结束，且2 月份以来我国主要流域来水情况已经出现了改善迹象，利好水电出力水平实现同比提升。

　　收入量价齐升，水电老树又开新花

　　当前时点，我国水电行业将迎来新一轮的扩产周期。但是，由于我国水电开发已经进入后期，上市公司核心资产大部分已投产完毕，因此剩余仍有装机增长的上市公司便是未来业绩具备确定性增长的标的。除常规水电装机规模提升以外，主要水电公司还积极在流域内布局水风光互补项目，风光电站的建设有望为各水电公司带来二次成长。从电价端来看，近期随着电力供需持续趋紧，市场电电价上浮趋势显著，近年来水电也积极参与市场化交易，考虑到水电更低的上网电价，市场电电价的上浮有望在未来为清洁水电带来更高的电价弹性。从成本端来看，水电成本以财务费用和固定资产折旧为主，而近年来随着在运水电机组逐步达到折旧年限，折旧成本预计将逐步下行，水电站的收益能力预计将提升至一个更高的台阶。此外，目前LPR 下行预期强烈，随着水电公司还本付息稳步推进，预计未来水电公司财务费用支出或将保持稳步下行趋势。整体来看，水电行业收入及成本端均呈改善态势，水电行业业绩将迎来长期支撑。

　　投资建议

　　当前时点，水电既有自身“类债券”属性所提供的防御性，同时又兼具装机增长或电价提升所带来的边际增量贡献，重点推荐“乌白”电站注入在即、高分红经营稳定的行业龙头长江电力，供需改善、电价提升的华能水电，以及“雅中”电站滚动开发贡献增量的国投电力和川投能源。

　　风险提示

　　1、来水不及预期风险；

　　2、宏观利率波动风险。

（文章来源：长江证券）