2 月社融和经济数据显示地产基本面仍偏弱，地产政策已经逐渐趋于宽松，但投融资回暖依赖销售和现金流的改善，短期来看难有较大幅度修复。在销售->融资->投资这一链条梗阻待解的背景下，本文着眼于节奏前置的财政支出->保障性安居工程->地产投资，探讨其对稳地产、稳投资的作用和幅度。

　　一、地产投资超预期难掩行业颓势

　　1)需求端：成交低迷。2 月居民中长贷减少459 亿元，呈有数据以来的首次净负增；1-2 月商品房销售面积累计同比-9.6%、2 月30 大中城市商品房成交面积同比-27.3%(1 月-30%)；2)融资端资金压力缓解效果仍不明显：1-2 月开发资金来源累计同比-17.7%，各项资金来源呈普降态势，定金及预收款一项占比出现较大下滑，同时民营房企融资端状况未显著改善；3)投资端：1-2 月地产投资超预期，推测价格因素和土地购置费错位的贡献较大，销售、拿地、新开工、施工和竣工跌幅全线扩大。

　　地产开年整体读数偏弱，微观景气度、重要工业品产量仍难言趋势性企稳，在2 月经济数据点评《如何理解超预期的经济增速》中，我们鲜明提出“后续政策总基调仍将维持稳中有松，降准降息窗口仍未关闭，稳增长仍需投资持续发力”。实现5.5%经济目标需要地产投资维持稳定，预计后续地产政策将继续松动，维护房地产市场健康平稳运行。

　　二、宽松进入第二阶段，但基本面短期难有回暖2021 年下半年地产监管趋严，房企融资端快速恶化致地市成交遇冷，第二批集中供地流拍率达41.3%，其后地产宽松呈两段式逐步放开。1)2021 年9 月至2022 年1 月，适度纠偏。以人民银行、银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会“维护房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”(简称“两维护”)为标志，“四限”类政策边际放松。2)2022 年2 月至今，多地放开。开春以来，中央和多地积极出台宽松政策，因城施策空间不断打开，包括下调利率和首付比例、优化房企并购融资、放松贷款集中度管理、鼓励新市民购房等。3 月16 日国务院金融委和五部门联合发声，释放稳地产、稳预期的积极信号，叠加 3 月疫情多点发散、防控持续升级冲击消费，地产有望迎来进一步宽松。

　　三、保障性安居工程对“稳地产”、“稳投资”的作用和幅度？

　　我们测算2022 年保障性安居工程总投资为10102 亿元、边际增量2561 亿元、拉动地产投资1.74%。保障性安居工程规模不小、但拉动有限，整体以改善民生为主，而非刺激经济。“稳地产”仍需宽松政策进一步加码，执行情况和实际刺激效果同样有待观察。

　　1.保障性住房：预计2022 年投资总额为4450 亿元，其中增量部分为2546 亿元、边际拉动1.73%

　　“十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增650 万套(间)，预计可帮助1300 万新市民、青年人等缓解住房困难。我们整理了39 个重点城市披露的数据，筹划规模645.3 万套，和住建局数据基本一致。我们根据“投资额=(本年新建+继续施工)*单套平均面积*单位面积投资额”来测算保障性住房的拉动效应。

　　1)规划套数。住建部最新数据显示，2022 年重点40 城规划240 万套，较去年的93.6 万套增长156.4%，从目前多个省市已公布的数据来看，“十四五期间”一线、二线、三线城市平均新增46、15、5.9 万套。保障性租赁住房以人口净流入的大城市为重点，重点40 城规划筹建目标约占全国体量的70%。除住建部重点监测的40 个城市外，全国目前已有超60 个城市被纳入。我们以统计局70 城划分的一、二、三线城市来进行核算，“十四五”期间全国新增保障性住房在重点40 城的基础上增加2 个二线、31 个三线、30 个四线城市相应的体量，为923 万套。

　　2)套均投资额和单位面积投资额。住建部口径下，保障房单位投资额约2160 元/平方米；若按成本法计算，保障房建安成本其中2020 年全国竣工房屋造价为3781元/平方米，再加上土地成本，远远高于住建部的2160 元/平方米。两种价格之间的差异，可以从存量房改造拉低成本、建安投资分摊、租赁用地低价拿地三方面进行解释。1)存量房改造拉低平均成本，保障性租赁住房可采取新建、改建、改造租赁补贴等方式增加供应，存量房改建成本较低，以老旧小区旧改成本的2 倍700 元/平方米进行替代。“十四五”期间重庆、济南、南昌存量房改造比例分别为35%、20%和75%，取均值45%作为全国平均存量房改造比例；2)建安成本方面，新建保障性租赁住房的建设周期为2-3 年，竣工房屋造价按平均建设周期(2.5年)分摊后为1500 元/平方米；3)拿地成本方面，上海纯租赁地块价约为周边地价的两成，考虑到上海地价偏高，我们假定全国租赁用地成本为市场价格的1/4、为2050 元/平方米，则成本法下平均单位面积投资额为2268 元/平方米。两种口径相去无几。

　　3)总投资额。保障性租赁住房之于棚改，规模高而投资强度低，系改善民生之举而非行扩内需之实。我们预计2022 年保障性租赁住房会支出前置，在一定程度上对冲房地产投资下滑、托底经济。经测算，“十四五规划”期间全国保障房投资额为1.1 万亿元，2022 年投资总额为4450 亿元，增量部分为2546 亿元、拉动地产投资1.73%。

　　2.棚改：预计2022 年投资总额为3210 亿元，其中增量部分为-393 亿元、边际拉动-0.27%

　　1)规划套数。2017 的三年货币化安置、2018-2020 的三年攻坚收官后，决策层逐步弱化棚改。2020 年至2022 年棚改计划新开工189、149.71 和120 万套，较“十三五”期间平均451.6 万套下滑67%。

　　2)套均投资额。棚改分为货币化安置和实物化安置、成本比例约为1.3:1，实物化安置部分计入房地产投资开发额。根据住建部公布的数据，2015-2017 年货币化安置比例分别为29.9%、48.5%、60%，2022 年该比例或降至30%，合理推测2022 年棚改实物、货币安置成本分别为35.0 万元/套和45.5 万元/套。

　　3)总投资额。2018 至2020 年期间棚改实际开工进度平均为109%，假设2022年实际完成额为131 万套(规划120 万套)、较上年减少31 万套，测算得到棚改投资额为4998 亿元，其中计入房地产开发投资额的部分为3210 亿元、较上年减少393 亿元，拉动地产投资-0.27%。

　　3.老旧小区改造：预计2022 年投资总额为2275 亿元，其中增量部分为408 亿元、边际拉动0.28%

　　1)规划套数。2019 年城镇老旧小区改造正式纳入保障性安居工程，标志“旧改”

　　全面推进。2019 至2021 年老旧小区改造目标分别为1.8745 万户、3.9 万户、5.22万户，实际完成改造1.91 万户、4.03 万户、5.56 万户。2022 年2 月24 日住建部部长王蒙徽强调“推进城镇老旧小区改造”，预计2022 年老旧小区改造目标调升至6.5 万户。

　　2)总投资额。从多省披露的投资数据来看，国务院仇保兴假设的1000 元/平方米改造成本偏高。江西(“十四五”期间)、江苏(2021 年)、浙江(2019 至2020)年改造成本为317.6、365.8、429.0 元/平方米，若以350 元/平方米作为全国基准，2022 年老旧小区改造投资总额为2822 亿元，增量部分408 亿元拉动地产0.28%。

　　风险提示

　　疫情超预期扩散、地产宽松力度不及预期、财政支出不及预期。

（文章来源：华安证券）