3月加息可期，缩表接踵而至

　　美联储 12 月 FOMC 会议纪要点评

　　秦泰博士首席宏观分析师

　　王茂宇宏观分析师

申万宏源宏观

　　主要内容

　　当地时间1月5日，美联储公布12月FOMC议息会议纪要，在加息表述比12月会议声明更偏鹰的情况下，新增了大篇幅对于缩表的讨论，美联储更强的紧缩预期引发美国金融市场巨震，美股大幅下跌，长端美债利率上至1.74%，美元指数在96以上震荡。

　　美联储大幅放松加息条件：不需要满足最大就业。就业方面，纪要表示在美国当前薪资畸高，就业空缺及主动离职率持续处于历史高位的情况下，就业市场非常紧，所以，纪要显示许多委员认为就业市场如果按照当前节奏恢复，将很快达到完全就业的标准，还有一些委员认为当前就业已然达到完全就业，甚至某些委员表示如果当前高通胀和通胀预期持续偏高的话，那么美联储在就业市场还未完全恢复的情况下提前加息也是合理的，可能加息落地时点会比之前预想的更早，节奏更快。我们重申美联储将于3月Taper结束之时首次加息的观点，且在当前通胀展望下，预计后续美联储将于6月、9月再度加息。早加息，美联储才能尽早观察紧缩对于高通胀的效果。我们不排除在通胀持续难以控制的情况下，美联储年内还会有第四次加息的可能性。

　　缩表正式提上日程，预计首次加息之后缩表不远。1)此轮缩表节奏可以大大加快。美联储委员表示不可忽视两轮货币政策正常化之间的关键差异。其一，当前经济经济前景相对上一轮正常化开始之时更为“乐观”，体现为通胀远远更高，而就业市场更加偏紧。其二，当前美联储资产负债表规模相较于上轮QE结束之时也远更为庞大。其三，当前美联储所持有国债加权平均久期较上轮正常化开始之时较短，三大因素叠加，从而部分委员表示此轮缩表节奏可以大大加快。2)预计此轮缩表将在首次加息不久后开始：纪要显示，12月会议上美联储就缩表时点进行了讨论。上一轮正常化中缩表在首次加息近两年后才开始，而这一次，几乎所有美联储委员认为此轮缩表会在首次加息后更早开始，且部分委员认为不会相隔很久。3)资产负债表长期结构或仍以国债为主，意味着MBS可能更快缩减。虽然并未确定美联储资产负债表长期规模，但纪要显示某些美联储委员仍像上次一样，偏好以国债为主的持有结构。为达成这一目标，美联储可能更早将机构MBS到期本金再投资于国债，或是将MBS以比国债更快的速度缩减。4)去年7月设立的SRF工具可使得缩表更快，使得商业银行准备金需求下降，但我们提示这一影响较为边际。

　　不可忽视Omicron疫情对于供给端的冲击。Omicron疫情可能加剧全球供应失衡，并使得美国通胀失控。纪要中提到供给瓶颈可能要比之前预计的花更长时间缓解，表明美国通胀可能持续更长时间。同时，美联储在中期通胀预期更高，从而未来货币政策更为紧缩的假设下，在12月经济预测中将23Q4实际GDP同比预测下调0.3个百分点至2.2%，无疑是再度加剧了美国经济“滞胀”中长期化这一局面的演绎，而这样的局面，呼唤货币紧缩，而不是货币宽松(只会加剧通胀)。

　　预计长端美债利率在加息落地后仍将冲高，但重申预计对我国影响不大。此次会议纪要显示美联储引导紧缩预期再进一步，在市场对于加息预期已经提前至3月的基础上，将缩表预期也大大提前。我们认为美债利率在今年上半年加息落地之后将突破至2.0%-2.2%，之后二季度仍将随着缩表预期的快速加强而加速向上，而美元指数预计在上半年加速上行，年中美元指数达到97-99左右，但下半年随着海外其他发达国家央行，特别是欧央行紧缩步伐加快，美元指数或回落至95-97之间。但仍需强调海外央行紧缩步伐的加快对我国影响是不大的，无论是从货币政策正常化阶段，还是汇率，还是国际收支方面来看，我国受到的外溢性影响均不大，国内货币政策仍将以我为主。

以下为正文

　　当地时间1月5日，美联储公布12月FOMC议息会议纪要，在加息表述比12月会议声明更偏鹰的情况下，新增了大篇幅对于缩表的讨论，美联储更强的紧缩预期引发美国金融市场巨震，美股大幅下跌，长端美债利率上至1.74%，美元指数在96以上震荡。

　　一、美联储大幅放松加息条件：不需要满足最大就业

　　“…it may become warranted to increase the federal funds rate sooner or at a faster pace than participants had earlier anticipated”

　　美联储：不需要满足最大就业便可以加息。美联储对于加息设置了相对Taper更为严格的标准。1)通胀方面，当前美国持续偏高的通胀水平已经满足了价格稳定(price stability)方面的目标。2)更重要的是，在就业方面，纪要表示在美国当前薪资畸高，就业空缺及主动离职率持续处于历史高位的情况下，就业市场非常紧(very tight)，所以，纪要显示许多委员认为就业市场如果按照当前节奏恢复，将很快达到完全就业(maximum employment)的标准，还有一些委员认为当前就业已然达到(largely consistent)完全就业，甚至某些委员表示如果当前高通胀和通胀预期持续偏高的话，那么美联储在就业市场还未完全恢复的情况下提前加息也是合理的；3)那么在就业方面大力渲染加息预期的基础上，纪要还显示美联储委员认为根据当前就业市场、通胀和经济前景来看，可能加息落地时点会比之前预想的更早，节奏更快。

　　我们重申美联储将于3月Taper结束之时首次加息的观点，且在当前通胀展望下，预计后续美联储将于6月、9月再度加息。早加息，美联储才能尽早观察紧缩对于高通胀的效果(be in position to react to the full range of plausible economic outcomes)，我们不排除在通胀持续难以控制的情况下，美联储年内还会有第四次加息的可能性。

　　此外，在劳动参与率方面，纪要再次表明劳动参与率恢复可能要比之前预想花费更长时间(longer than previously expected)，而这一恢复态势可能是较为缓慢的(modest)。值得注意的是，此次纪要特别指出劳动参与率偏低的原因之一为居民部门健康的资产负债表(healthy balance sheets for households)，这无疑指向的是前期美联储配合财政部向居民发放的过度补贴，这和美国近二十年来每次经济冲击后均愈加严重的制造业脆弱性相叠加，使得美国劳动参与率迟迟难以恢复。

　　二、缩表正式提上日程，预计首次加息之后缩表不远

　　此次会议纪要新增一个近两页的全新部分“Discussion of Policy Normalization Considerations”，对于美联储在12月会议上对后续货币正常化路径的讨论进行了详细披露，内容包括美联储上一轮货币政策正常化的经验、此轮正常化操作可能的影响、操作时点、操作顺序、长期美联储资产负债表的规模及结构，无疑显示在加息之后，可能很快就会进行缩表，美联储紧缩步伐进一步加快。

　　1)前一轮货币正常化的经验：此轮缩表节奏或将大大加快。一方面，纪要显示提前沟通、维持政策灵活调整余地、保持联邦基金目标利率为主要货币政策工具(相较调整美联储资产负债表影响的不确定性更小)三大上轮货币正常化阶段的经验在此轮仍然适用；另一方面，美联储委员表示不可忽视两轮正常化之间的关键差异。其一，当前经济经济前景相对上一轮正常化开始之时更为“乐观”，体现为通胀远远更高，而就业市场更加偏紧。其二，当前美联储资产负债表规模相较于上轮QE结束之时也远更为庞大。其三，当前美联储所持有国债加权平均久期较上轮正常化开始之时较短，当前美联储。三大因素叠加，从而部分委员表示此轮缩表节奏可以大大加快。另一些委员也表明，根据当前货币市场过度充裕的流动性和ON RRP持续偏高的交易量，此轮缩表规模也要远远比上轮更大(significant amount of balance sheet shrinkage)。

　　2)预计此轮缩表将在首次加息不久后开始：纪要显示，12月会议上美联储就缩表开始时点进行了讨论。上一轮正常化中缩表在首次加息近两年后才开始，而这一次，几乎所有委员认为此轮缩表会在首次加息后更早开始，且部分委员认为不会相隔很久(relatively soon)。

　　3)资产负债表长期结构或仍以国债为主，意味着MBS可能更快缩减。虽然并未确定美联储资产负债表长期规模，但纪要显示某些美联储委员仍像上次一样，偏好以国债为主的持有结构。为达成这一目标，美联储可能更早将机构MBS到期本金再投资于国债，或是将MBS以比国债更快的速度缩减。

　　4)去年7月设立的SRF工具可使得缩表更快，使得商业银行准备金需求下降，但我们提示这一影响较为边际。去年7月份美联储设立了SRF工具，即美联储的常备流动性投放工具，在美联储推进货币政策正常化时可以面对可能出现的结构性的、短暂的流动性短缺风险。此次纪要突出指明SRF可以帮助美联储控制市场利率，而一些委员表示SRF不但可以使得缩表速度更快，还可以降低长期准备金需求，从而最终货币正常化完成后的美联储资产负债表规模可以更小。

　　三、不可忽视Omicron疫情对于供给端的冲击

　　“…more prolonged global supply-side frictions， which could be exacerbated by the emergence of the Omicron variant”

　　Omicron疫情可能加剧全球供应失衡，并使得美国通胀失控。虽然近期Omicron病毒在全球，特别是美国快速传播，当前美国日度新增确诊病例已经超过70万例，远超去年年底高点。虽然Omicron病毒呈现死亡率较低的“流感化”特征，但巨大的确诊基数使得美国新增疫情死亡人数仍然持续偏高。在纪要中，部分参与者并不十分担心Omicron疫情对经济造成的冲击(not…fundamentally altering the path of economic recovery)，但这可能仅仅局限于需求端，这一点在近期的高频出行数据已经得到证实，但在供给端可能Omicron的影响要更为深远。在纪要中也提到，Omicron的快速传播可能会加剧全球供需失衡，并和当前已然非常严重的薪资增速畸高(劳动力短缺)等因素叠加，一同加剧美国日趋失控的高通胀。而纪要中提到供给瓶颈可能要比之前预计的花更长时间缓解(resolve more gradually)，也表明美国通胀可能持续更长时间。同时，美联储在中期通胀预期更高，从而未来货币政策更为紧缩的假设下，在12月经济预测中将23Q4实际GDP同比预测下调0.3个百分点至2.2%，无疑是再度加剧了美国经济“滞胀”中长期化这一局面的演绎，而这样的局面，呼唤货币紧缩，而不是货币宽松(只会加剧通胀)。

　　四、预计长端美债利率在加息落地后仍将冲高，但重申预计对我国影响不大

　　此次会议纪要显示美联储引导紧缩预期再进一步，在市场对于加息预期已经提前至3月的基础上，将缩表预期也大大提前。我们认为美债利率在年上半年加息落地之后将突破至2.0%-2.2%，之后二季度仍将随着缩表预期的快速加强而加速向上。而美元指数预计在上半年加速上行，年中美元指数达到97-99左右，但下半年随着海外其他发达国家央行紧缩步伐加快，特别是欧央行，美元指数或回落至95-97之间。但仍需重生海外央行紧缩步伐的加快对我国影响是不大的，无论是从货币政策正常化阶段，还是汇率，还是国际收支方面来看，我国受到的外溢性影响均不大，国内货币政策仍将以我为主。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《3月加息可期，缩表接踵而至——美联储 12 月 FOMC 会议纪要点评》

　　证券分析师：秦泰 / 王茂宇

　　发布日期：2021.01.07

（文章来源：申万宏源宏观）