3 月8 日，央行宣布按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

　　我们首先要意识到，央行上缴利润并不是一件新鲜事。

　　远且不说，2019 年中国就曾出现过国有金融企业利润上缴，其中包括央行。

　　只不过当年利润上缴规模并不大，今年超1 万亿的结存利润上缴，在规模上确实历史少见。当然，其他国家央行利润上缴财政，也是较为普通的操作。

　　央行上缴结存利润，并不必然带来总量流动性宽松。

　　理解央行缴存利润的关键，需要明白货币当局资产负债表并不记录所有的央行行为。我们理解货币当局资产负债表主要记录一国货币供需，不影响货币供需的央行行为就不在货币当局资产负债表记录之内。厘清央行缴存利润对流动性的影响，关键是要厘清在利润缴存过程中，哪些行为影响货币供需。

　　央行利润主要有人民币和外币两种形式。人民币形式的利润缴纳，最终会带来总量流动性宽松。外币形式的利润缴纳，上缴前后是否会带来总量流动性宽松，关键在于外币利润是否会通过商业银行，最终与央行结汇。如果结汇，则带来总量流动性宽松，如果不是，则总量流动性在利润缴存前后没有变化。

　　即便最后财政支出环节，单这个环节的确投放了流动性，效果上也远不能与降准等传统工具相提并论。

　　央行逾万亿利润缴存，配合财政纾困的三大用途。

　　特定国有金融机构和专营机构上缴利润，不仅只针对央行，还包括烟草总公司、中投公司等。总共利润缴存规模1.65 万亿，其中央行缴存结存利润规模超1 万亿。

　　按照财政账本运行逻辑推演，我们认为1.65 万亿缴存利润，它的用途可以拆分为三部分。一部分掉经过账本资金绕转之后，最终用向“留抵退税和地方转移支付”，规模大概在9000 亿元。另一部分用于账本二，或用于应对地方土地出让减收风险，规模约为4000 亿元。最后一部分用于新增中央本级支出，今年中央本级账本二支出规模约3800 亿元，或用于支持国家战略重大项目。

　　央行利润缴存，重要的不是流动性投放而是财政配合。

　　政策具体形式可以千变万化，难以预判，也无需预判。政策意图以及所需达成的目标，才是政策分析的精髓。这次特定机构利润上缴，本身是财政大棋盘中的一个环节。我们可以通过央行缴存利润的用途，捕捉今年宽财政的着力点。

　　透过这次缴存利润的来源和用途，我们可以清晰发现，今年宽财政暗含三大平衡逻辑：跨年财政资金腾转(本质上是之前年份较强的经济余力对冲今年经济压力较大的需求板块)；金融企业利润反哺中下游企业现金流和土地出让收入；中央财政调转来尽量平抑地区财政分化。

　　风险提示：财政刺激力度不及预期；人民币汇率大幅波动，对央行货币政策理解不到位。

（文章来源：民生证券）