本报告导读

　　俄乌冲突引爆海外大宗商品价格，特别是供给受到直接冲击的品类。我们从定性和定量两个角度来看，大概率情形下，海外大宗品涨价引起的输入性通胀对国内物价影响有限，不会改变CPI 和PPI 的运行趋势。但警惕极端情形下，输入性通胀将增加CPI 个别月破3%概率和幅度，以及PPI 在二季度出现反弹的风险。

　　摘要：

　　随着俄罗斯 —乌克兰冲突的加剧，海外大宗商品价格普涨，其中供给受到直接冲击的商品涨幅居前。

　　能源类首当其冲。俄罗斯是全球最主要的天然气、原油、煤炭出口国之一。2022 年以来煤炭、英国天然气的涨幅都达到了200%以上。即使从2 月24 日普京宣布特殊军事行动算起，涨幅也均超过了100%，同期布油和WTI 原油的分别上涨25%和21%。

　　农产品次之。俄罗斯和乌克兰均为重要的农产品出口国。年初以来玉米涨幅达到56%，小麦、豆油、大豆也都超过了20%。2 月24 日以来的涨幅看，玉米、小麦价格上涨超过20%。

　　工业金属分化明显。俄罗斯是重要的铝、镍等金属出口国，年初以来，铝、镍分别上涨36%、38%，2 月24 日以来的涨幅均达到了16%。铜、铅等金属受影响不大，铁矿石涨幅集中在年初。

　　乱世买未必买黄金，贵金属也得看供给冲击。俄罗斯占全球钯出口的20%以上，年初以来钯/黄金/白银的涨幅分别达到50/7/9%，2 月24 日以来涨幅分别为22/2/4%。

　　定性视角：怎么理解海外大宗对国内通胀影响？

　　我们认为对国内通胀造成明显影响的大宗品需要同时满足四个条件：

　　1)供给受俄乌冲突直接影响；2)进口依赖度高；3)短时间内很难扩大从俄罗斯进口；4)对国内通胀影响权重高。我们对8 种主要大宗品进行了一一审视，发现并没有能够同时满足这四项的商品。

　　定量视角：四种情形下，国内通胀如何演绎？

　　PPI 方面，螺纹钢和铜对影响更明显，环比上涨1%，将分别带动PPI 环比上行约0.07%和0.05%，原油和动力煤环比上涨1%，将分别带动PPI环比上行约0.04%和0.02%。CPI 方面，原油环比每上涨1%，将带动CPI环比上行约0.01%。而猪肉(系数0.01)和农产品(系数0.09)等对CPI 的影响显然更大

　　除非出现极端情形，海外大宗品涨价的输入性通胀对国内冲击有限，不改变CPI 和PPI 的运行趋势。我们进行了三种情形假设，乐观/基准/悲观情形下，俄乌冲突分别持续半个月/一个月/更长时间，布油高点有望冲击120/130/140 美元/桶，铝价冲击4000/4500/5000 美元/吨。

　　三种情形下，CPI 的全年中枢分别为1.0/1.3/1.4%，保持相对弱势，年中开始在猪周期带动下走高。PPI 的全年中枢分别为2.7/4.2/5.8%，整体维持下行态势，四季度之前难以出现明显反弹。极端情形下，俄乌冲突最终引发大宗品全面涨价，且价格高位时间较长，CPI 下半年可能在个别月突破3%，PPI 在二季度走出一波反弹，高位可能破10%。

（文章来源：国泰君安证券）