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　　海外大类资产表现

　　复盘春节假期的大类资产表现：商品>股票>债券。尽管俄乌地缘风险加剧值得关注，但主要的交易主线有三个：①经济悲观预期的修复。美国四季度GDP、1月非农就业先后超预期，1月ISM制造业PMI略好于预期，美股四季度业绩依然向好，欧洲多国放松防疫措施；②全球主要央行货币紧缩预期再上一个台阶。欧元区通胀超预期，欧央行意外转鹰，英国再次加息并开启缩表，美联储3月一次性加息50bp可能性抬升；③原油供需错配格局延续。OPEC+并未加速增产，疫情和北美寒冬导致部分供给仍然受限。

　　股市：美股止跌反弹，虽然联储加息预期继续抬升，但市场关注点集中在四季度业绩披露；港股仅交易一天但涨幅领先；欧洲股市因欧央行和英国央行鹰派超预期而下跌。1月28日~2月4日期间，纳指、标普500、道指分别上涨2.38%、1.55%、1.05%，恒指和日经指数分别上涨4.34%、2.70%，欧洲STOXX50、德国DAX指数分别下跌0.99%、1.43%。

　　债市：全球长端利率普遍上行，欧元区通胀超预期和欧央行意外转鹰导致德债利率飙升，1月非农超预期带动美债利率突破1.9%。1月28日~2月4日期间，意大利、德国、英国、美国、澳大利亚、日本10年期国债收益率分别上行40bp、19bp、17bp、15bp、6bp、3bp。美债下跌主要来自实际利率上行，10年期TIPS收益率上行18bp，隐含通胀预期反而回落3bp。

　　外汇：欧央行意外转鹰、英国再次加息，美元指数因欧元和英镑走强而下跌。1月28日~2月4日期间，美元指数下跌1.80%，欧元、澳元和英镑相对美元分别升值2.70%、1.15%、0.95%，离岸人民币相对美元升值0.14%。

　　商品：OPEC+并未加速增产、俄乌地缘风险加剧、美元指数下跌，油价创2014年以来新高。实际利率虽飙升，但黄金由于美元大跌而依然上涨。1月28日~2月4日期间，CBOT大豆、IPE布油、LME铜、COMEX黄金、LME铝期货收盘价分别上涨5.76%、4.10%、3.99%、0.92%、0.88%，NYMEX天然气则下跌2.88%。

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　　海外：海外货币紧缩预期再上一个台阶

　　2.1 俄乌地缘政治风险加剧，美国宣布派兵东欧

　　事件：据俄罗斯卫星网和路透社2月1日报道，普京首次就乌克兰危机公开回应，指责美国想把俄罗斯拖入战争、借乌克兰危机遏制俄罗斯。美国时间2月2日，美国总统拜登正式批准向东欧增加美军部署。美国国防部新闻发言人约翰·柯比当天宣布，为加强对北约盟国的支持，美国将在未来几天内向罗马尼亚、波兰和德国增派3000名美军士兵。

　　点评：地缘政治风险本身是很难研究的，体现在地缘政治博弈的复杂性远远超出了卖方研究分析框架的范畴。对此，我们只提示一点，民主党2022年中期选举初选临近，但高通胀导致民主党丢失众议院的风险加大，因此通过地缘政治冲突来转移国内矛盾并逆转支持率下滑的颓势是常用伎俩。

　　2.2 欧元区1月通胀超预期，欧央行意外转鹰，年内加息预期升温

　　事件：1月欧元区调和CPI同比增长5.1%，大幅超出市场预期4.4%并创历史新高，也高于12月的5%；1月核心调和CPI同比为2.5%，低于上个月的2.7%，但仍超出市场预期。

　　1月欧央行议息会议按兵不动，将在2022年3月底停止PEPP项目(抗疫紧急购债计划)购买净资产，APP项目(常规购债计划)二季度、三季度、四季度每个月净购债分别为400亿、300亿、200亿欧元。预计在开始加息之前不久，APP项目的净购债才会结束。在新闻发布会上，拉加德拒绝重申此前“年内加息的可能性非常小”的指引。

　　点评：在主要发达国家央行中，欧央行是货币政策周期比较滞后的，远远落后于英国、加拿大、美国、澳大利亚等国家，因此欧央行由鸽转鹰带来的超预期程度最大。在美联储正式放弃“通胀暂时论”后，欧央行也将不得不紧随其后。

　　1月欧元区通胀“爆表”、拉加德意外放弃“年内加息的可能性非常小”的指引，导致市场对欧央行年内被迫加息同时加快退出资产购买的步伐的预期发生剧烈调整，目前市场预计欧元区9月底前将加息2次，因此意大利和德国10年期国债收益率在春节假期期间分别飙升40bp、19bp，欧元相对美元大幅升值2.70%。

　　2.3 英国央行第二次加息25bp并开启缩表，多名官员支持加息50bp

　　事件：1月英国央行议息会议宣布加息25bp至0.5%，为2021年12月以来第二次加息；决定停止对所持有的国债和公司债的到期再投资；一旦基准利率达到1%，将考虑主动出售所持国债，计划不早于2023年底之前减持完所有的公司债。

　　点评：英国央行加息本身并不超预期，超预期的是9名委员有4名支持加息50bp，导致市场开始重新评估英国央行加息的节奏和次数。目前市场预期英国央行可能在接下来的3月和5月会议连续加息，并且在年底前将政策利率进一步抬升到1.5%左右，比目前高出100bp，即年内可能还会有4次加息的可能性。正是因为英国央行内部官员考虑加息50bp，也一定程度上加剧了市场对美联储3月一次性加息50bp的担忧。

　　2.4 美国1月非农超预期，市场对3月一次性加息50bp的预期抬升

　　事件：1月美国季调后新增非农就业人数46.7万(预期12.5万，未修正的前值为19.9万)，12月数据从19.9万上修至51万；1月失业率为4.0%(预期3.9%，前值3.9%)；1月劳动参与率为62.2%，较12月提高0.3个百分点；1月时薪环比增0.7%(预期0.5%，前值0.5%)，同比增速5.7%(预期5.2%)。

　　点评：在非农数据公布前，美国白宫和美联储官员都在给市场打预防针，认为奥密克戎变异毒株会让1月非农很糟糕，然而结果却大超预期，同时12月数据也大幅上修，尽管失业率小幅抬升至4.0%，但此前被诟病的劳动参与率却明显改善。

　　最重要的数据其实是时薪同比增速升至5.7%且超出市场预期，一方面再次印证了美国已经出现工资-通胀的螺旋效应，另一反面也迫使美联储必须更快加息才能摆脱“落后于曲线”的困境。1月FOMC会议后，市场对2022年已经形成至少5次25bp加息的预期，同时对3月一次性加息50bp的可能性也不敢小觑，在非农数据公布后，这一预期更是大幅飙升，10年美债利率也快速突破1.9%。我们认为，美债利率上行压力还未充分释放，上半年高点可能在2.2~2.3%附近。

　　2.5 OPEC+并未加速增产，油价创2014年以来新高

　　事件：2月2日OPEC+会议决定3月按原定增产40万桶/日的计划进行生产，对主要消费国要求其加速增产以限制油价急升的呼吁保持谨慎。

　　点评：随着OPEC+选择暂时观望，原油供需错配的格局仍将延续。一方面俄乌局势的不明朗使得俄罗斯石油生产和供应的前景充满变数，另一方面奥密克戎变异毒株、供应链瓶颈、投资不足对石油生产能力的限制、以及央行应对通胀的政策也同样存在很大不确定性。根据国际能源署的数据，12月OPEC+国家的产量仅增加了25万桶/日，仅达到既定目标的62.5%。

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　　国内：制造业景气仍然不佳，货币政策强调灵活适度

　　3.1 PMI数据：制造业供需双弱压力不小，非制造业全面回落景气不佳

　　事件：1月中国制造业PMI为50.1%，比上月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为51.1%，比上月下降1.6个百分点；综合PMI产出指数为51.0%，比上月下降1.2个百分点。

　　点评：从总量来看，PMI继12月边际好转后重新转弱。从分项来看，预期指数回升，但生产、新订单、从业人员指数下滑，国内供需双弱的情况仍然不乐观，新出口订单48.4%，环比回升0.3个百分点，但仍在荣枯线以下。具体来看：

　　①供需双弱：1月制造业PMI生产指数50.9%，环比回落0.5个百分点，生产虽然延续扩张态势但扩张力度减弱；新订单指数49.3%，环比回落0.4个百分点，制造业市场需求继续收缩。

　　②采购量跌价升：1月制造业PMI采购量指数50.2%，环比回落0.6个百分点，节前企业积极备货，但采购量扩张幅度放缓；原材料购进价指数50.9%，环比提高8.3个百分点，价格指数既12月大幅回落后出现回升迹象，主要受石油煤炭、有色金属等原材料价格上涨影响；出厂价格指数50.9%，环比回升5.4个百分点，出厂价格指数反弹力度低于原材料购进价格反弹。

　　③库存双双回落：1月原材料库存指数49.1%，环比小幅回落0.1个百分点，产成品库存指数48%，环比回落0.5个百分点，原材料库存和产成品库存变化不大。

　　④预期回升但用工回落：1月企业预期指数57.5%，环比回升3.2个百分点，制造业信心有所回升，特别是通用设备、汽车、电气机械丰活动预期均在60%以上高位区间；受春节因素影响，1月份从业人员指数48.9%，环比下降0.2个百分点，用工景气度回落；供应商配送时间指数47.6%，环比下降0.7个百分点，原材料供应商交货时间进一步延长。

　　⑤大小企业继续分化，小企业形势愈发严峻：1月份大企业PMI指数51.6%，环比回升0.3个百分点，连续两个月回升；中企业50.5%，环比回落0.8个百分点；小企业46%，环比回落0.5个百分点，小企业制造业景气指数连续5个月回落，大小企业分化严重，对小企业的政策支持力度有望继续加码。

　　此外，非制造业PMI指数全面回落，建筑业景气尚可，但服务业复苏略显艰难。①1月份，非制造业PMI商务活动指数51.1%，环比回落1.6个百分点，新订单、新出口订单指数双双回落；②建筑业新订单和预期指数尚佳，1月份建筑业PMI指数55.4%，环比回落0.9个百分点，新订单指数53.3%，环比回升3.3个百分点，预期指数64.4%，大幅回升4.5个百分点，受房地产政策放松等政策影响，建筑业预期仍然不错；③服务业PMI指数50.3%，环比回落1.7个百分点，新订单指数和业务活动预期指数环比分别回落1.4和0.2个百分点，服务业景气指数欠佳，疫情扰动下服务业复苏略显艰难。

　　3.2 政策：国内面临多重压力，货币政策更加强调灵活适度

　　事件：1月27日，《中国金融》杂志刊登央行货币政策司司长孙国峰文章《货币政策回顾与展望》。回顾了2021年金融各领域的主要工作并对2022年进行了展望，指出2022年国内外形势对货币政策前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性提出了更高要求。

　　点评：文章指出，2022年货币政策将面临的几大压力：国内经济下行压力、国内外通胀压力、美联储加息缩表压力、新冠疫情反复压力。因此，央行2022年货币政策明确要“灵活适度”，主要包括三个方面：①“稳中求进”要充足发力、精准发力、靠前发力，也就是说“总量+结构”政策相结合、“数量+价格”政策相结合、并且政策前置，在这样的预期引导下，我们认为未来继续宽松的空间仍然不小，对债市的利好也还没有结束。

　　②“灵活调节”要把握力度、节奏、重点，从1月份PMI数据来看，当前大中小企业景气分化非常严峻，小企业面临的压力不容小觑，政策针对中小企业扶持的力度还是会一如既往，如果想要小企业“解渴”，必然需要自上而下，也需要给大企业“注水”，从这个角度而言，宽信用的力度会逐渐加码，但核心还是需要企业自主融资意愿出现好转。

　　③“量价适度”既要防止经济下行和信贷总量收缩共振，也不能“大水漫灌”，央行宽松的最终目的是稳经济和宽信用，但出于不想大幅提高宏观杠杆率的考虑，因此不可能无限制宽松，一旦看到经济企稳迹象出现，宽松政策可能就会提前退出，因此也要增强对基本面数据的关注。

　　3.3 高频：疫情对接触型消费冲击仍较大，但对人员流动的敏感度下降

　　电影票房：据灯塔专业版实时数据，截至2022年2月5日下午15时，2022春节档新片(含预售)总票房突破50亿。受国内零星疫情传播和疫情管控影响，2022年春节票房收入大幅下滑，较2021年下滑36%。不考虑 2020年疫情最严峻的时期，2022年春节票房收入为近十年来首次大幅下滑，疫情对接触型服务业的冲击仍较大。

　　发送旅客：1月15日交通运输部应急办公布数据，预计2022年春运全国发送旅客11.8亿人次，日均2950万人次，较2021年同比增长35.6%，较2020年同比下降20.3%，较2019年同比下降60.4%。根据百度迁徙数据来看，2022年春运情况介于2021年和2019年之间。在就地过年政策避免“一刀切”的背景下，人员提前返乡的意愿略有弱化，人员流动对疫情的敏感度出现下降。

（文章来源：国泰君安）