8月美联储主席鲍威尔发表“鹰派”讲话，向市场传达进一步加息信号。原本扭转的中美利差再次走向倒挂，在此背景下，相关离岸人民币债券，也是市场俗称的“点心债”热度升起。一方面，点心债的发行规模创新高；另一方面，发行人更愿发行离岸人民币债换汇为美元代替直接发行美元债，以降低综合融资成本。本文将探讨上述现象背后的成因与驱动因素。

　　▍点心债热度再起。

　　2021年点心债发行规模为5506亿元人民币，同比增长35%，主要为海外非存款证债券、香港非存款证债券及存款证发行量大幅增长导致，分别同比增长102%、208%和17%，依据Wind统计，2022年1-8月点心债发行规模为572.63亿元，创历史新高。上述现象由借贷成本与基础设施双因素叠加产生。一方面，存续点心债多为期限在3年内的短久期债券，而随着全球其他主要经济体央行收紧货币政策，央行保持常规货币政策，短端离岸人民币主权债收益率低于美元债，对于发行人而言，发行点心债的融资成本相对更优；另一方面。2021年 “南向通”开通，为点心债券市场带来大量增量资金，从需求端反哺供给端发行规模的增长。

　　▍发行人融资方式由发行美元债转为人民币债。

　　7月以来，在离岸市场发行人民币债券并掉期换为美元的融资方式，比直接发行美元债成本更低。我们认为利率、风险与汇率三因素叠加造成上述现象；

　　1)美联储接连加息缩表而国内央行保持宽松货币政策，导致中美利差长时间倒挂，离岸人民币债券平均票面利率较美元债更低，对于发行人而言，发行离岸人民币债券更具吸引力；

　　2)俄乌危机后全球资金对新兴市场避险情绪升温，地产美元债违约频发，导致直接通过海外市场融资难度提升；

　　3)三季度以来，离岸人民币贬值趋势得到缓解，中期来看人民币汇率压力可控，汇率风险较小。

　　▍外资抽离边际放缓。

　　7月外资继续减持境内债券，减持速度放缓。截至7月底，中债口径下，外资持有境内债券32609.17亿元，环比减少0.85%，同比减少3.39%；上清所口径下，外资持有境内债券2501.27亿元，环比减少9.56%，同比减少36.16%；合并口径下，外资持有境内债券35110.44亿元，环比减少1.53%，同比减少6.79%。外资抽离趋势有所放缓。

　　▍外资对国债偏好提升，持有信用债下降。

　　细分债项看，7月利率债占比90.85%，信用债占比9.15%，利率占比略有增加。利率债方面，外资持有规模为31653.09亿元，环比下降0.61%，同比下降2.14%。其中记账式国债与政金债持有规模分别为23228.78亿元和8320.41亿元，占比分别为73.39%和26.29%，百分比分别较上月增加0.55pct和减少0.54pct.信用债方面，外资持有境内信用债规模为3187.76亿元，环比减少9.56%，同比减少36.77%。细分品种结构，同业存单占比38.21%，百分比较上月减少1.55pcts，其余各品种占比均增加，外资持有信用债品种较为多元。

　　▍债市策略：

　　中美利差倒挂且利差增厚加大对市场扰动，不排除中短期外资仍在抽离境内债券市场；板块方面，金融次级债方面，8月央行与银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，保险永续债正式落地，或有性价比优势，建议保持关注；地产债方面，地产销售数据有望在“金九银十”得到改善，另外考虑到中债增信对代表性民营主体的担保，市场担忧得到缓解，地产债行情有望得到修复。

　　▍风险因素：

　　央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；市场风险冲击导致外资流出等。

　　(明明为中信证券首席FICC分析师)

（文章来源：第一财经）