近期，政策和经济预期分化加大，扰动市场。眼下，“政策底”已夯实，“经济底”也将出现，不必过于悲观；更为关键在于理解，动能切换下稳增长的本质。

　　“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，“经济底”或将出现1 季度“政策底”在2021 年下半年已出现，且不断夯实。2021 年年中前后开始，中央对经济形势研判已开始转向谨慎，7 月中央政治局会议开始强调经济恢复的不稳固等，央行开启新一轮降准周期；四季度，经济形势座谈会、国常会等明确指出“经济面临新的下行压力”，12 月中央经济工作会议要求“着力稳定宏观经济大盘”、“政策发力适当靠前”，地方债额度提前下达、降准降息等措施加快落地。

　　稳增长“三步走”进行时，“经济底”或将出现1 季度前后。第一步，货币宽松加码、降准降息落地，地方债额度提前下达、加快发行等，带动政府融资增多、为稳增长提供资金支持；第二步，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，带动实体需求改善，预计2 季度边际改善最为明显；第三步，实体需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP 增速回归5-5.5%的合理区间。

　　目标5%还是5.5%的争论大可不必，动能切换过程中的稳增长，有别于过往本轮稳增长，新、老基建和产业协同发力；资金、项目等优化，有利于提高稳增长的质效、长短兼顾。有别于过往，传统基建更加注重服务产业和区域协同发展，财政资金向有项目、有增长空间的地区倾斜，广东即为典型代表。稳增长不只依靠传统基建，还有产业属性更强的新基建，及产业等“抓手”。新基建和产业项目，对财政资金依赖度低，更多依靠企业市场化融资，容易形成有效投资。

　　5%还是5.5%的大争论，忽视了供给侧结构性改革下，动能切换的目标。关于2022 年GDP 目标5%还是5.5%的争论，表层逻辑指向的是稳增长“抓手”和力度等不同，但实际上忽视了经济转型的本质。作为传统负债驱动增长的引擎，基建和地产投资2018 年以来先后下台阶，背后是政策加快“旧”动能出清，为新经济培育“腾空间”；这个过程中，政策淡化总量目标、更重视经济发展质量。

　　经济最差的阶段或就在现在，预期仍在摇摆，但经济趋势已明、不必悲观“政策底”夯实下，财政从募资到花钱，或带动信用环境从总量企稳到结构改善。高频指标显示，年初经济产、需仍较为低迷，或缘于疫情反复、人员提前返乡等影响下，稳增长传导时滞拉长等。地方债错位发行等支持下，社融存量增速已见底回升，但更多反映财政募资行为，只有财政资金运用形成实物工作量，才能带动实体需求的修复；伴随财政“花钱”加快，实体投融资需求或加速修复。

　　站在“周期”的底部看未来，过于悲观的观点不可取；更为重要的在于深刻理解，动能切换才是中长期方向。旧动能出清带来的经济阶段性超调压力，需要政策托底来稳大局；然而，进是方向和目标，没有发展、没有进，就不会真正实现稳。“政策底”夯实下，“经济底”或即将出现；中长期来看，经济结构也在持续优化中，高技术投资持续高增，“三新”经济占比逐年抬升、2020 年接近17%。

　　风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。

（文章来源：国金证券）