大宗农产品市场大幅震荡、“一波三折”，主导各阶段农产品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎？

　　一、6月至8月大宗商品的表现

　　1、6月初至7月15日，投资者对“衰退”的担忧逐步升温，市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎，全球大宗商品普遍下跌，铜下跌27%，农产品还叠加交易了22/23年度南美增产预期、乌克兰旧作出口预期以及印尼禁止出口棕榈油引发的胀库预期，豆油下跌31%。

　　2、8月以来，前期商品价格过快下跌后，市场情绪有所修复；同时，就业韧性仍强，美国商业零售销售同比仍居高位，市场衰退担忧有所缓和。

　　3、回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘整，并在基本面信号明确后，重新回归供需驱动。9月面临美联储缩表，加息等宏观干扰，农产品指数月线、季线面临大幅震荡，油脂油料价格或二次探底，走势先抑后扬。

　　二、美豆和加菜籽供应情况

　　1、美豆供应情况。由于上一年度南美减产，大豆结转库存压力小，美豆销售良好，美豆单产变化对期末库存影响矛盾不大，美豆价格下一个台阶，可能需要等待明年南美丰产之后的库存提升，才会给新一年度美豆施压。USDA8月预计新季美豆产量为45.31亿蒲式耳，较上一年增加2.16%，期末库存较上年度增加2000万蒲至2.45亿蒲式耳。USDA8月预测2022/23年度全球大豆产量将同比上涨11.35%至3.93亿吨，全球大豆库存消费比向好修复，供给紧张局面或得到有效缓解，但需要注意，当前库存消费比大幅改善建立在南美丰产预期之上，但播种生长季的天气情况尚难把握，产量不确定性较大。

　　2、加菜籽供应情况。根据加拿大农业部8月月度报告，2022-23年，加拿大油菜籽播种面积预计为870万公顷，比去年下降了5%。预计收获面积为860万公顷。单产预测为2.14吨/公顷，而去年为1.4吨/公顷，预计加拿大总产量为1840万吨。按省划分，萨斯喀彻温省预计产量960万吨，阿尔伯塔省560万吨，曼尼托巴省300万吨。

　　随着国内供应的反弹，预计加拿大油菜籽消费量将恢复，出口增长至920万吨，国内压榨预计将增加到950万吨。

　　三、油脂供需

　　现阶段，国内油脂的价格中心为豆油，我们可以明显看到，豆油对棕榈油价格保持稳定，而菜豆价差明显缩小。而国际油脂的价格中心为棕榈油，从长期来看，其他油种对棕榈油的价差将呈现缩小趋势。

　　月差走强，月度表现看，豆油、棕榈油、菜油9-1月间价差全部走强，其中豆油9-1月度上涨480元/吨，价差至700元/吨，棕榈油9-1周度上涨222元/吨，价差至346元/吨，菜油9-1周度上涨900元/吨，至1680元/吨。

　　远月走势偏弱除了定价供给宽松预期之外，不同品种价差，也显示了不同的基本面。国内豆油四季度需求预计保持稳定，由于美豆价格高位横盘，国内压榨利润亏损，压榨厂采购进度偏慢，走势偏强；棕榈油高库存高产季仍在消化过程中，根据关税调整的进度我们推测印尼去库比预想的顺利，由于豆棕价差在1750元左右，棕榈油替代优势显现，国内9月买船50万吨左右，积极补库，未来供应宽松，价格处于筑底阶段；菜油12月有30船新作菜籽采购，未来供应边际宽松，01走势相对豆油偏弱。

　　从价格驱动来看，未来国内01合约以外盘驱动为主；豆油走势跟随美豆成本走势，如美豆大幅走弱，则国内偏弱；棕榈油仍看产地报价，如产地压力仍存，则棕榈油继续向下寻找支撑；菜籽供应恢复，但是远期给出的压榨利润极好的背景下，预计价格先抑后扬，我们预计菜油在金九银十的表现将好于豆油。

　　从美豆和菜籽的相关性来看，有几个特点，一是从2020年疫情爆发开始，各国粮食物流受到影响，美豆和菜籽价格开始出现持续性的上涨，美豆和菜籽存在相互替代作用，菜籽的波动率更大。菜籽长期趋势和美豆相关性强，和加拿大本身的产量线性关系弱。二是，菜籽的压榨利润和菜籽的价格呈现紧密的负相关状态。三是加菜籽给出高榨利的窗口较短。自2010年至2022年的12年中，仅2014-2016年，2019-2020这5年进口菜籽给出的利润超过700元。

　　菜籽远期价格最终的趋势还是会跟随北美大豆走势，而当前距离南美大豆收获还有半年时间，需求回暖背景下滞胀交易延续、俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部分商品低位库存的扰动仍会给农产品价格提供支撑，目前加菜籽回调30%左右，对比美豆高昂的进口成本，加菜籽给出了丰厚的压榨利润，预计国际买家会积极采购，若9月宏观压制导致回调，加菜籽在5700-6000元左右存在支撑，国内菜油或在10000-10300元存在支撑。

图1:菜籽、大豆进口价格和加菜籽产量对比

图2:菜籽进口成本与压榨利润对比

　　资料来源：WIND 财信期货研究

（文章来源：财信期货）