主要逻辑：

　　6月中下旬以来，海外原油Brent和WTI市场在加息和衰退的预期下持续走弱，国内的SC走势略显强势。2020年7月到2021年7月SC主力合约贴水Brent约5美元/桶，现阶段SC的强势升水与彼时的长期贴水形成了非常明显的镜像对照。

　　SC走强的理由有这样几点：一是SC仓单持续下滑，二是近期原油运费上涨，三是目前SC近月合约的价格反映的是8月船货价格，8月的船货是在6月海外市场价格高位时确定的，根据两种仓单成本测算公式，目前2212和2211合约上仓单注册没有利润。

　　从供需格局看，近期我国疫情再有反复，中国的陆上交通、航空交通都可能再度下滑。海外交通需求整体以稳定为主。实际的供需格局不是价差存在的驱动。

　　SC强于海外原油更多的是前期全球原油供需偏紧的一种后置反馈，6月是全球原油价格的高点，两个月的运输期后这种强势反馈到了国内。从仓单成本看，我们认为8月底后改变最大的可能是中东原油相对于Brent的升贴水，随着Dubai、Oman的月差下滑，中东的OSP都将在9月下滑，SC仓单成本测算中的OSP升贴水将下降。届时我们再测算SC的合约价格与仓单成本的价差，关注仓单是否会逐步注册。

　　投资建议：

　　仓单重又增加后，做空SC-Brent价差，做空SC月差。

　　风险提示：

　　中东或者俄罗斯原油又出现较大幅的意外减产。

正文

　　6月中下旬以来，海外原油Brent和WTI市场在加息和衰退的预期下持续走弱，国内的SC走势略显强势。2020年7月到2021年7月SC主力合约贴水Brent约5美元/桶，现阶段SC的强势升水与彼时的长期贴水形成了非常明显的镜像对照。

　　一、发生了什么导致SC价格近期强于海外市场？

　　1、SC与海外价差的起因在什么地方？

　　SC是实物交割合约，SC的交割品大都是海外原油，其中又以中东原油为主。中东交割油种运至国内注册成仓单的费用有这样几项：交割费用、单程运费、货物保险费、单程途耗、卸港包干费(含港建费)、入库手续费、入库检验费、仓储费(一个月)、仓库损耗等费用。

　　SC合约定价的难点就在于中东原油运至国内需要有2个月的滞后期，SC的合约定价具有滞后性。具体来说就是，目前Oman或者Brent的交易主力是2210合约，我们只能根据2210合约的价格来确定2212的SC价格。2210、2211的SC合约价格通常使用反推法，即2212合约分别减去1个月和两个月的仓储费来确定2211和2210合约的合理价格。这种方法在仓单量较大时具有合理性，因为合约之间的价差就是由仓储费来确定的。当仓单量较小，原油市场呈现Back结构时，因为货物的紧缺型，近月合约升水远月，近月的价格就无法确定合理值在哪里。

　　根据2210合约的Oman等交割油种测算的SC2212合约的交割成本价分布在692-710元/桶之间，8月23日收盘的SC价格为662元/桶，交割成本高于合约价格，2212合约上难以有仓单注册。

　　与此同时笔者也咨询了参与原油期货交割的一家大型贸易商。该贸易商对SC仓单的成本测算公式略简单一些，却更能反映出一些事实。这个公式是通过2210合约的Brent简单测算2211合约的SC，SC的仓单成本价格=【(Brent-EFS)+伊拉克原油的OSP升贴水+运费+巴士拉中质油品质升贴水】*汇率+港杂费+巴士拉中相对于SC的贴水=【(97.70-4.65)+ 4.50+2.33-2】*6.85+20+10=700.48元/桶。

　　SC2211合约8月23日收盘价为685元/桶，也低于仓单成本，2211合约上现在不足以发生仓单注册。

　　这一种对SC仓单的计算方式就非常明显了，SC的强势就在于中东原油8月的升贴水较高以及运费较高。

　　因此，我们认为SC走强的理由有这样几点：一是SC仓单持续下滑，SC仓单曾一度压制价格，导致SC持续贴水Brent，现在仓单下降到不足200万桶，SC的贴水格局出现了改变。二是近期原油运费上涨，SC的可交割原油大都是中东油品，运费走高就抬升了进口成本和SC的绝对价格。三是目前SC近月合约的价格反映的是8月船货价格，8月的船货是在6月海外市场价格高位时确定的，即使是按照现在的海外原油价格计算，SC远月合约的交割依旧无利可图。

　　2、价差的扩大不是因为进口下滑

　　目前原油可以交割油种来自七个国家，除去中国的胜利原油，其他七个油种主要来自阿联酋、阿曼、卡塔尔、伊拉克、巴西和也门，也门的马西拉原油未曾注册过SC仓单，巴西的图皮是2022年新增油品，马西拉和图皮暂不予考虑。我们主要考察其他四个国家的原油进口情况。

　　2022年我国从伊拉克、阿曼的原油进口量同比下滑，从阿联酋和卡塔尔的进口量同比增长。对四国进口进行加总，我们看到2022年1-6月我国从这四个国家的进口量同比增加了6.6%，比2020年同期增加了7.13%。因此我们确认进口端不是SC价格强于海外的主要原因。

　　二、SC与海外原油的价差未来将怎么走？

　　1、中国的供需并未强于海外

　　2022年以来中国的交通出行受到疫情的反复影响，中国石油的终端消费弱于美国等海外市场。

　　中国7月原油加工量为1258万桶/日，同比下降8.8%，降幅比上个月收窄0.9个百分点；2022年6月加工量为1342万桶/日，2021年7月加工量为1396万桶/日。1-7月份原油加工量同比下降6.3%。

　　纵观2022年迄今的终端消费指标，中国的陆上交通、航空交通都弱于美国。同时我们看到，中国的的新冠病例数在8月19日达到2022年5月7日以来的新高，西藏、海南、新疆、陕西、河北、河南多地爆发疫情，中国的陆上和航空交通量近期都可能出现再度拐头向下。

　　2、现在与2020年4月时的差别在什么地方？

　　2020年年初SC逐步升水Brent后，仓单就已经慢慢开始增加，4月15日价差达到峰值时，仓单为340万桶，4月底仓单达到了820万桶，5月底仓单再次翻倍达到了1750万桶，8月份仓单到达了历史最高的4500万桶。2020年4月时候的情形当下是否会重演？我们可以对照一下这两个时间段市场差别。

　　当下与2020年4月中旬比较类似的是，原油运费明显高于正常水平，运费都是导致SC与Brent价差扩大的原因之一。其次内外价差扩大时都出现了Oman较Brent的价差走阔的情形，SC对标Oman，Oman是SC与Brent之间的连接油种。

　　当下与2020年最大的不同在于，2020年4月时原油是非常大的Contango结构，远月合约升水近月，这就是意味着近端出现交割利润后，远端的利润水平更高。当下全球原油市场仍是Back结构，近强远弱就可能出现近端价格交割有利润，远端交割亏损，而SC的交割性质决定只能对标远端合约。同时我们看到，2020年4月就是上一波原油的底部位置，此后油价逐步攀升，原油可以通过卖出交割来实现运输期间的价格上涨。目前我们并不能确定现在就是调整的底部。

　　3、SC的相对强势可能在8月底后会发生改变

　　从供需格局看，近期我国疫情再有反复，中国的陆上交通、航空交通都可能再度下滑。海外交通需求整体以稳定为主。

　　SC强于海外原油更多的是前期全球原油供需偏紧的一种后置反馈，6月是全球原油价格的高点，两个月的运输期后这种强势反馈到了国内。从仓单成本看，我们认为8月底后改变最大的可能是中东原油相对于Brent的升贴水，例如沙特将OSP上调到了创纪录的高位，随着Dubai、Oman的月差下滑，中东的OSP都将在9月下滑，SC仓单成本测算中的OSP升贴水将下降。届时我们再测算SC的合约价格与仓单成本的价差，关注仓单是否会逐步注册。

（文章来源：中信建投期货）