核心观点

　　1、20世纪90年代以来美联储共有四轮加息周期，首次加息分别始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年国内货币政策正处于宽松周期，1994和2004年国内则已提前进入紧缩周期。美国进入加息周期后，我国仅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟随式策略，其余时间的货币政策思路仍是“以我为主”。

　　2、美债和美元在首次加息前便开始提前交易紧缩，预期先行的特征显著，但加息落地后往往会发生方向性的转变。美股在首次加息后短期内表现不佳，但中长期维度看，宏观层面的变化很难改变美股的运行方向。2014年陆股通开通前，美股涨跌对A股更多是风险偏好层面的扰动，2014年后A股与美股的相关性更强，美联储加息可以造成A股与美股短期内的同步下探。

　　3、今年3月美联储大概率将开启本轮加息周期，下半年有望启动缩表。当前市场对美联储加息的担忧在节奏与幅度两点，全年是否会有四次以上的高频加息仍需观察，预期发酵阶段往往是一轮紧缩周期中最悲观的时刻，1月27日的FOMC会议将是重要的观察窗口。

　　4、美联储加息周期开启前是我国政策宽松的重要窗口期，靠前发力至关重要，预计后续仍会有宽松的操作。2-3月降准降息大概率将交替使用，需要关注1-2月稳增长政策发力后的经济成色如何。二季度后的货币政策取向将面临美联储收紧的约束，价格性工具继续使用的可能性在下降，数量型工具和结构性货币政策工具将占据主导。

　　5、加息与缩表短期内均会对美股会形成负面压制，但流动性拐点并非决定美股中长期方向的核心变量，基本面才是关键。美股因流动性环境扰动造成的最大下行幅度约20%，本轮美股调整已经基本进入尾声。实际利率的快速攀升会对全球高估值资产造成负面压制，美债在美联储加息正式落地前仍有上行空间，2%是关键点位，加息后由于政策兑现，很难继续维持在之前的高点。

摘要

　　1、20世纪90年代以来美联储共有四轮加息周期，首次加息分别始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年国内货币政策正处于宽松周期，1994和2004年国内则已提前进入紧缩周期。美国进入加息周期后，我国仅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟随式策略，其余时间的货币政策思路仍是“以我为主”。1994年2月美国加息周期启动前，我国为了应对投资热潮推高的通胀，货币政策已于1993年Q3边际趋紧，央行于1993年5月和7月已两次上调宏观利率；1999年美联储加息前，1997至1999年，人民银行实施5次降息，美联储加息开启后，央行于同月降低存贷款利率；2004年美联储加息前，我国领先两次加准，随后在2006年国内经济步入过热、通胀出现失控迹象后，2006年二季度起我国央行进一步密集发力；2015年美联储加息开启前，国内正在连续降准降息，2014年到2015年10月，1年期存贷款基准利率分别下降150BP、165BP至1.5%和4.35%，在美国首次加息后，国内不再降息但依旧降准，形成一段短期的背离，在2017年美国连续加息后国内开始跟随加息，并在2018年逐步退出跟随状态。

　　2、美债和美元在首次加息前便开始提前交易紧缩，预期先行的特征显著，但加息落地后往往会发生方向性的转变。美股在首次加息后短期内表现不佳，但中长期维度看，宏观层面的变化很难改变美股的运行方向。2014年陆股通开通前，美股涨跌对A股更多是风险偏好层面的扰动，2014年后A股与美股的相关性更强，美联储加息可以造成A股与美股短期内的同步下探。美债收益率和美元指数在加息启动的前三个月往往已经开始上行趋势，首次加息落地后，美债收益率在1994和1999年的阶段上行斜率放缓，在2004和2015年则出现长达半年的见顶回落态势，美元指数同样在历次加息开始后出现短暂下跌，直至二次加息预期来临时美债收益率和美元指数再度上行。美股方面，前几轮加息落地后美股由涨转跌，2015年呈现出明显的二次探底趋势，但降幅通常在半年内收窄，主要指数在半年后通常可以创下新高，具体来看，20世纪90年代符合产业周期的纳斯达克指数以及信息技术行业表现占优，2000年后首次加息的半年内道指和标普500表现往往优于纳指，顺周期的通讯设备和公用事业凸显防御属性。2014年陆股通开通前，美股涨跌对A股更多是风险偏好层面的扰动，2014年后A股与美股的相关性更强，美联储加息可以造成A股与美股短期内的同步下探，风格层面消费与金融相对占优。

　　3、今年3月美联储大概率将开启本轮加息周期，下半年有望启动缩表。当前市场对美联储加息的担忧在节奏与幅度两点，全年是否会有四次以上的高频加息仍需观察，预期发酵阶段往往是一轮紧缩周期中最悲观的时刻，1月27日的FOMC会议将是重要的观察窗口。加息与缩表作为美联储货币政策收紧的两大工具，前者是价格型的，后者是数量型的。从上一轮美联储紧缩周期的进程来看，Taper结束后开启加息与缩表是顺其自然的，但二者实际功能略有不同，加息通过对借贷成本的增加，控制通胀的效果更明显，缩表对减少流动性的作用更大。从政策演进路径来看，今年3月美联储大概率将开启本轮加息周期，下半年有望启动缩表，今年两大收紧工具大概率将并行而至，以实现对流动性的实质收紧，1月27日的FOMC会议是后续重要的观察窗口。当前市场对美联储加息的担忧在节奏与幅度两点，全年是否会有四次以上的高频加息仍需观察，预期发酵阶段往往是一轮紧缩周期中最悲观的时刻。节奏方面，最新的美联储会议纪要显示，2022年大概率将加息3次，但当前联邦利率期货隐含的加息预期是4次，部分激进的机构甚至预期将加息5次以上。美联储实际操作的情况取决于通胀形势，尽管今年美国CPI很难回到2%的目标区间，但随着需求端的回落和供给约束的缓解，下行方向还是确定的。如果美国通胀在下半年出现明显缓和，放缓加息节奏是合意的。此外，预期发酵阶段往往是一轮紧缩周期中最悲观的时刻，市场往往按照最坏的情形给予假设和推演，随着加息预期逐步计入市场价格、直至最后落地，市场预期会逐步由悲观向乐观情形转变。频率方面，市场担忧美联储首次加息会上调政策利率50BP，但从2000年以来美联储加息的节奏均是每次25 BP，如果加息太急并且太快，有可能会造成衰退的预期，所以首次加息为50bp的可能性并不大。

　　4、美联储加息周期开启前是我国政策宽松的重要窗口期，靠前发力至关重要，预计后续仍会有宽松的操作。2-3月降准降息大概率将交替使用，需要关注1-2月稳增长政策发力后的经济成色如何。二季度后的货币政策取向将面临美联储收紧的约束，价格性工具继续使用的可能性在下降，数量型工具和结构性货币政策工具将占据主导。当前同2014年底-2015年底中美政策周期出现背离时的情形较类似，一方面美联储加息周期开启前仍是我国政策宽松的重要窗口期，用国内流动性宽松去对冲海外收紧的负面效应仍有必要，2-3月降准降息大概率将交替使用，需要关注1-2月稳增长政策发力后的经济成色如何。另一方面在美联储加息正式落地后，我国货币政策取向确实会面临一定约束，价格性工具继续使用的可能性在下降，数量型工具和结构性货币政策工具将占据主导，央行大概率会通过定向降准、MLF超额续作、结构性货币政策工具的创新使用等方式实现对流动性环境的呵护。

　　5、加息与缩表短期内均会对美股会形成负面压制，但流动性拐点并非决定美股中长期方向的核心变量，基本面才是关键。根据历史经验，美股因流动性环境扰动造成的最大下行幅度约20%，本轮美股调整已经基本进入尾声。估值与业绩是决定股市运行方向的两大变量，估值与流动性高度相关，业绩和宏观经济运行较紧密。加息与缩表等流动性收紧举措对美股形成负面压制是毫无疑问的，但影响一般仅局限于短期，且在市场未充分预期的情形下。比如2018年Q4美联储连续三次加息，大幅超出市场预期，从而对美国风险资产的影响也是较显著的。但流动性层面的扰动并非决定美股中长期方向的核心变量，基本面才是关键，特别是2021年4月以来，美股同样呈现出业绩驱动、估值收缩的市场特征，所以企业盈利是否会发生逆转才是决定今年美股运行方向的关键。从历史经验来看，美股因流动性环境扰动造成的最大下行幅度约20%，即2018年Q4因为加息频次过高导致的调整。当前纳指自去年11月以来调整幅度约14%，标普500指数回调约10%，综合来看本轮美股调整已经基本进入尾声。

　　6、实际利率是主导近期美债上行的核心驱动力，从历史经验来看，实际利率的快速攀升会对全球高估值资产造成负面压制。实际利率可以较好地反映出美国实体投资的回报水平，当实际利率处于上行区间时，资金更有意愿进入实体而不是金融市场，从而全球范围内估值处于高位的股票将明显承压，比如美股的纳斯达克指数和中国的创业板指。当实际利率回落时，表明在金融市场可以获得更高的收益，资金将回流至股市。从历史经验来看，实际利率的快速攀升将对全球高估值资产造成明显的负面压制，无论是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，还是今年以来的市场，均反映出这一现象。1月27日的FOMC会议是观察后续美联储政策取向的重要窗口，如果美联储释放出明确的3月加息的预期，不排除实际利率仍有进一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎来拐点。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

（文章来源：策略研究）