中金公司认为，目前来看，OPEC+选择继续增产，但态度相对谨慎，且从实际产量来看或仍为疫情后产出缺口的修复，对俄罗斯供应潜在减量的抵消效果或较为有限，因而往前看，我们认为供应风险带来的原油溢价或仍将持续存在。

　　全文如下

　　中金 | 石油：OPEC+谨慎增产，供应风险持续

　　8月3日晚，OPEC+产量会议落幕，会议表示出于对剩余产能的谨慎态度，决定在今年9月小幅增产10万桶/天，并将基于对石油市场的持续评估制定后续的产量计划，于9月5日进行下次产量会议。

　　由沙特、阿联酋为代表的OPEC 10国和俄罗斯、哈萨克斯坦等非OPEC国家组成的石油产出同盟OPEC+于2020年5月正式开始联合减产，严格的产量政策成为了疫情后全球原油供应维持“渐进式”线性修复的主要约束之一。2021年4月，OPEC+正式达成复产协议，并于同年7月开启了长达14个月(原定于2022年9月结束)的每月增产40万桶/天的产出恢复周期。2022年俄乌冲突的发生进一步拖累了OPEC+产量协议的执行效果，但OPEC+并未如期在5月将减产基准提高至4548.5万桶/天，而是在4月和6月的产量会议上决定边际加快增产步伐，将5-6月和7-8月的增产幅度分别提高至43.2和64.8万桶/天，即于8月将协议产量提高至4385.3万桶/天的旧减产基准，提前结束本轮增产周期。而为缓解高企的通胀压力，促成沙特等国石油产出的进一步释放，美国总统拜登于7月中旬出访中东，但并未实现增产决定的立即落地，也使得本次OPEC+会议成为其中东之行成果的验证关键。

　　目前来看，OPEC+选择继续增产，但态度相对谨慎，且从实际产量来看或仍为疫情后产出缺口的修复，对俄罗斯供应潜在减量的抵消效果或较为有限，因而往前看，我们认为供应风险带来的原油溢价或仍将持续存在。

　　OPEC+产量计划：9月谨慎增产，后续相机抉择

　　在连续4个月加快增产步伐过后，OPEC+协议产量在今年8月回到了4385.4万桶/天的减产基准，提前完成了原定于9月结束的本轮增产周期。据8月产量会议结果，OPEC+当前决定在9月继续小幅增产10万桶/天，产量配额则基本集中在OPEC 10国及俄罗斯，其中沙特、俄罗斯分别增产2.6万桶/天，伊拉克增产1.2万桶/天，阿联酋、科威特分别增产0.7万桶/天。

　　此外，本次OPEC+会议并未制定下一周期的产量计划，而是表示将基于对石油市场的持续评估制定进行产量决策(The Meeting noted the dynamic and rapidly evolving oil market fundamentals， necessitating continuous assessment of market conditions)，为未来产量决策预留调整空间。

　　图表：2022年8-9月OPEC+产量计划

　　资料来源：OPEC，中金公司研究部

　　OPEC 10国实际产量不及协议目标，疫后产出缺口修复尚未完成

　　由沙特、阿联酋为代表的OPEC 10国和俄罗斯、哈萨克斯坦等非OPEC国家组成的石油产出同盟OPEC+于2020年5月正式开始联合减产，OPEC 10国原油产量在同年6月降至2008万桶/天的疫后最低水平，与2020年4月2768万桶/天的最高点相比，存在约760万桶/天的产出缺口，而严格的产量政策成为了疫情后全球原油供应维持“渐进式”线性修复的主要约束之一。

　　图表：疫情后OPEC原油产量渐进式修复

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：7月OPEC原油增产幅度加大

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2021年4月，OPEC+正式达成复产协议，并于同年7月开启了长达14个月(原定于2022年9月结束)的产出恢复周期。截至2022年7月，OPEC+成员国原油总产量为4189.5万桶/天，低于协议目标约131万桶/天，除了受地缘局势扰动的俄罗斯，OPEC 10国的产量修复也慢于协议节奏，当前尚未完成疫后缺口填补。OPEC 10国7月原油总产量为2512万桶/天，低于协议目标116万桶左右，其中尼日利亚和安哥拉为主要拖累。与疫情后产量低点相比，OPEC 10国已累计修复504万桶/天的原油产出，其中沙特增产325万桶/天，占据了总增量的64%；阿联酋增产81万桶/天，贡献总增量中的16%；而伊拉克和科威特也分别贡献了13%和12%的产出修复。

　　图表：沙特为OPEC 10国产量修复主力

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　从9月OPEC+产量计划中也可以看出，沙特、阿联酋、伊拉克和科威特仍为OPEC 10国继续增产的主力。当前来看，在OPEC 10国较疫情前产量高点剩余的表观修复空间中，除了尼日利亚、安哥拉等国的修复能力存在较大不确定性，沙特和阿联酋合计仍有约125万桶/天的产量可以修复，而伊拉克和科威特则可以合计额外贡献30万桶/天的增量。因而从实际产量来看，我们认为在沙特、阿联酋等增产主力的主导下，OPEC的原油产出仍将继续增加，但实际上为疫情后缺口的修复，而非新增量的贡献。

　　图表：OPEC核心成员国仍余产量修复空间

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　俄罗斯原油供应仍为最大不确定性因素，OPEC继续增产或也难补缺口

　　除OPEC 10国外，俄罗斯也是OPEC+成员国中十分关键的一员，其也是9月增产配额的主要分配主体之一。7月参与OPEC+产量协议的非OPEC国家原油总产量为1678万桶/天，环比增加28.2万桶，其中哈萨克斯坦(+18.1万桶/天)和俄罗斯(+8.2万桶/天)为主要贡献。根据当前增产计划，9月俄罗斯原油协议产量增加至1103万桶/天，保持与沙特持平，而其余非OPEC国家产量则较8月基本维持不变。

　　当前来看，俄乌冲突发生以来，俄罗斯石油产出在4月环比重挫95.5万桶，降至1005万桶/天附近，其中成品油出口需求下滑和俄国内炼厂投入减量为主要原因。截至6月，俄罗斯成品油出口已较俄乌冲突前减少了约100万桶/天。据路透船期数据，近期俄原油出口也出现环比下滑，2022年7月俄罗斯海运原油出口总量为305万桶/天，环比减少20万桶左右，但仍处于历史正常水平。虽然俄罗斯原油产量近期持续环比修复，据彭博数据，7月产量已增至1073万桶/天，但随着美国、加拿大、英国和欧盟相继加入俄油制裁行列，往前看，俄油及油品出口仍将面临300-350万桶/天的“表观减量”。我们认为虽然OPEC+决定在9月继续小幅增产，但实际产量上大概率仍为疫情后缺口的继续修复，或难以填补俄罗斯原油的潜在缺口。

　　图表：俄罗斯原油产量不确定性仍存

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：俄成品油出口减少约100万桶/天

　　资料来源：路透社，中金公司研究部

　　图表：俄海运原油出口环比下滑，但仍处正常区间

　　资料来源：路透社，中金公司研究部

　　图表：欧美对俄制裁带来300-350万桶/天的表观制裁量

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　往前看，供应风险持续，原油价格或仍由“基本面+溢价”组成

　　从基本面来看，我们认为OPEC继续增产或仍为疫情后产量缺口的修复，而非贡献新的增量，石油市场供需紧平衡、甚至小幅短缺的格局尚未改变，当前布伦特原油期货近远月升水也仍处于较高水平。往前看，在下半年、特别是需求旺季阶段，对俄制裁导致的原油供应风险仍将对风险溢价形成支撑，而OPEC+选择在9月继续增产或难以抵消溢价，原油价格或仍将由“基本面+溢价”组成，2H22布伦特油价中枢或仍位于100-110美元/桶区间(详见我们于2022年5月31日发布的研究报告《2H22能源展望：从断供恐慌到减量平衡》。此外我们提示，目前来看欧洲对可替代能源的选择空间仍较为有限，因此供给侧方面，欧盟对俄制裁措施的实际执行力度或将成为2H22原油价格的重要不确定因素。

　　图表：俄油供应风险仍存，2H22原油价格或仍维持“基本面+溢价”模式

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

（文章来源：证券时报网）