年初至今A/H银行指数分别上涨6/8%，逐步印证我们年度展望报告“否极泰来”的判断。我们认为，中资银行股上涨主要因为2021年压制估值的关键条件边际改善，包括经济增长预期和涉房资产质量担忧情绪。

　　评论

　　否极泰来，源自去年银行指数调整的一些条件被扭转或者改善：1)始于去年3月银行股的一波调整源自经济增长预期走弱。去年底经济工作会议提出稳增长后经济增长预期逐步修复；其中稳信用是稳增长的条件，表现为社融增速、信贷增速小幅同比提升，而非大幅反弹。经济工作会议、12月降准及近期两次LPR下调均体现稳信用在其中的重要性；2)去年6月以来银行股调整与部分房企信用风险暴露有一定相关性，市场普遍对地产敞口风险担忧。但去年多部门已陆续表态将继续维护房地产市场健康发展，个别房企债务违约属于个例，但风险总体可控，后续仍坚持市场化、法治化原则推动债务重组、风险化解。

　　更加重视Alpha属性，检视自上而下的分析框架。1)适合自下而上研究的个股包括招行、宁波等头部银行和部分高增长区域行(如杭州银行、江苏银行、常熟银行、成都银行等)。头部机构通过积极调整(公司/零售)客群结构、(信贷、财富、资管、投行)业务结构、地域区域等，服务经济转型中金融需求最旺盛的客群，获得了成长性和盈利能力，其风控指标得到中长期验证[1]。2)区域行仅在获批地域展业，若区域经济增长迅速，可规避整体经济压力，在经营能力之外享受区域经济红利。去年头部机构和部分高增长区域行也受到了行业指标拖累经历了一定调整，我们认为这些公司业绩充分体现了区别于行业的alpha属性。

　　相比以往，这次行情来的更早一些。按经济周期银行股行情大致可分为两类：1)资产负债表修复逻辑，关注损益表的下半部分，即逆周期政策实施一段时间后，债务人现金流及偿付能力恢复，预期净不良生成率及信用成本支出环比下行；2)盈利能力提升，聚焦营收弹性，需求复苏带动存贷和其他金融服务需求。1Q20疫情冲击，银行总体进入大幅计提信用成本的阶段，净息差本身缺乏弹性。2021年几波调整可以归结为市场忽略了资产质量压力的结构性特征，银行估值调整较为充分，3/4Q21行业信用成本和资产质量指标并未呈现较大上行。我们认为预期差与经济修复预期是银行股上涨的核心推动因素。

　　[1]详见我们2020年9月17日的报告《银行：新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》

　　风险

　　经济增速超预期下滑；房地产行业风险扩散。

　　图表1：部分上市银行披露2021年业绩快报，整体业绩表现亮眼

　　资料来源：公司财报，万得资讯，中金公司研究部

　　图表2:2021年至今A/H股指数走势

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表3:部分银行盈利能力持续分化

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

　　图表4:近年来主要房地产政策：近期多部门表态强调维护房地产市场良性循环和健康发展

　　资料来源：中国人民银行，新华社，中国政府网，万得资讯，中金公司研究部

　　图表5:长三角地区、成渝经济圈上市银行较多，且区域经济较好

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表6：我们预计2020年后上市银行信用成本降低

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表7:我们预计上市银行净息差企稳

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表8:A股银行市净率处于历史较低水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表9:H股银行市净率处于历史较低水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表10:大部分A股银行市净率处于历史较低水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表11:大部分H股银行市净率处于历史较低水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（文章来源：中金货币金融研究）