本报告导读：

　　2015 年棚改政策有效在于仍处于房企扩表和人口进城的阶段，同时PSL 给予信用支持，当前房企缩表、卖地谋发展模式终结、金融支持减弱均导致棚改规模难启。

　　摘要：

　　2015年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017年棚改推动三四线城市的上行周期，与市场仅考虑需求端不同，其有三个前提：1)棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环，需房企扩表拿地支持；2)棚改带来中期土地净出让，需产业发展、人口进城保证动态平衡；3)需金融支持政府加杠杆作为催化剂，宏观层面也是新的宽信用渠道。2015 年三者均具备：房企股权融资及发债融资放松，资产负债表和土储大幅扩张；农民工年净增在400 万左右，部分资本驱动型产业仍有空间；PSL 累积提供超3 万亿贷款支持。

　　棚改开工规模从300 万套提升至超600 万套，低能级城市迎来上行。

　　2022 年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及2015 年。2021 年下半年市场下行，近期棚改作为后置政策被重新祭出，节奏与2015 年较相似。但1)不仅地方政府配套支持力度不足，而且PSL 规模仍在下滑，金融支持力度不足，预计2022 年棚改新开工仅150 万套左右，仅为高峰时期的1/4；2)短期看，房企处于缩表状态，拿地意愿不足，尤其对于低能级城市，导致棚改难以形成资金闭环，也难刺激额外购房需求释放；3)中期看，虽然2015 年是以去库存为目标，但在卖地谋发展模式下，房企的库存去化周期实际是上升的，部分城市高库存问题并未实际解决，中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。

　　棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动。1)过去地产繁荣源自经济处于资本驱动发展阶段，地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地，地方政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式，为经济增长提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环，微观基础是房企负债率提升至80%。2)旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用，发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段，经济聚集化、高端化，旧模式难以推动高质量增长，当前资本低回报率不仅造成经济结构扭曲，更蕴含高债务风险，从而本轮地产放松与历史周期极大不同，棚改亦难重启。3)政策拐点是2018 年资管新规。

　　新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时，2017 年后非常明显，长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱，看好三个机会：1)低风险资产资产荒，推荐有稳定现金流实物资产的房企，推荐中新集团、金融街；2)二线国央企结构性扩表，受益中交地产、建发股份，继续推荐头部国央企，万科A、保利发展、招商蛇口等；3)竣工成房企资金的重要来源，利好产业链。

　　风险提示：重走土地金融老路；疫情使得行业风险不可控

（文章来源：国泰君安证券）