报告摘要：

　　6月金融数据表现再超市场预期，总量与结构表现强势，主因：5 月底定向降息5 年期LPR 15BP、央行窗口指导下的季末信贷冲量(如提高贷款效率、给予利率优惠等)、疫情后信贷投放进程的恢复、基本面和预期的修复、以及专项债的加速发行等因素共振。整体来看，基本面的改善切实存在，但在后续政府债支撑下降的背景下，需关注社融表现的可持续性。此外，M2 同比增速低于市场预期，M2、M1 剪刀差收敛，当前存款活化比例和经济活力有所改善。

　　2022 年央行宽信用决心较足，宽信用趋势确定，下半年债市面临货币信用双宽概率较大，利率走势需关注宽信用速度与质量改善情况。但鉴于当前基本面仍有疫情扰动，房地产景气度仍在低位，三季度宽信用进程和速度或有反复，需关注7 月社融信贷数据表现的可持续性。一方面，7月之后的社融中政府债的支撑走弱，从量的角度或导致社融增速将有所放缓，社融高增的持续性值得关注。另一方面，市场信心仍需巩固，经济社会的疫情防火墙是基础性的，在此基础上，政策防火墙才会有发挥出应有的效果。当前是政策提振实体经济的最佳时间窗口，市场信心和预期的修复在没有疫情风险的影响下，继续值得期待。但是我们也观察到，6 月份安徽等地仍然有疫情零星散发，当前西安、北京和上海甚至出现BA.5 变异毒株，传染性比先前毒株要强，虽没有外溢成大范围的疫情，但是风险也值得警惕。

　　社融增量方面，6 月社融新增5.17 万亿元，同比多增1.47 万亿元，其中政府债和社融口径下人民币信贷是主要支撑，分别多增8676 和7409 亿元。当前专项债的发行使用提速与减税降费、留抵退税以及税费缓缴等一起形成财政政策防火墙，促进经济信心和预期的改善。考虑到专项债8 月底前基本落实使用，从内外经济环境来看，8 月份之前或是难得的稳增长时间窗口。本月信贷质量显著提升，从住户端来看，居民短贷新增4281.9 亿元，同比多增781.9 亿元，我们认为居民短期信贷的改善与汽车消费政策有关；居民中长期信贷，本月新增4166.7 亿元，同比少增989亿元，在地产需求回暖的带动下，少增幅度大幅收窄，未来或仍存改善空间，但幅度需要观察。货币方面， M1、M2 分别较上月回升1.2 和0.3个百分点至5.8%和11.4%，M2-M1 的剪刀差收窄，企业存款活化的比例在上升，企业的经营在改善。分项来看，企业和居民存款均在历史高位，保障了M2 的较快增长。此外政府存款减少4367 亿元，与去年基本持平，主因留抵退税、财政支出与债券发行形成对冲，未来或在经济大盘企稳下，继续保持平稳运行。

　　风险提示：疫情反复、政策推进、美联储货币政策超预期。

（文章来源：东北证券）