本报告导读：

　　虽然此次逆回购再现2021年1月的“地量”操作模式(50亿以内)，但并不是货币政策转向信号。连续三日30亿，的确释放了央行引导资金利率回归政策利率、控杠杆等信号，但当前基本面以及信用周期并不支持货币政策转向。结合6月末央行对跨季资金面的呵护来看，当前央行意图尽快修复其“结构性流动性短缺框架”，使得其在银行超储调控上仍占主导权。

　　摘要：

　　目的是控制债市杠杆持续过高。可对照的历史是21年1月，相同点都是债市杠杆较高，达到历史95%分位，隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明显向下偏离政策利率，流动性极度宽松。当前再现这一操作模式，的确释放了央行希望调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。

　　但与历史背景有较大不同，并非货币政策流动性转向。2021年1月央行是借调控债市杠杆问题来完成货币政策常态化，而当前是政策观察期、经济小复苏的窗口期。在信贷需求偏弱，资金出现“堰塞湖”现象的情况下，央行也希望通过这个窗口期引导市场利率重新回归到政策利率附近，以此来维护其在银行间市场的“结构性短缺框架”。

　　理由一：经济基本面与信用扩张阶段与2021年1月显著不同。2021年1月上一轮信用扩张的顶部，经济疫后复苏较强。当前经济仅仅是小复苏、信用好转仍然存在较大不确定性，货币政策核心仍是应对经济增长和就业的压力，对金融稳定方面的诉求较2021 年弱。

　　理由二：当前是经济复苏的窗口期和流动性压力较小的阶段，货币政策可以利用这一时机调控债市杠杆。债市杠杆交易自4月以来就达到历史高位，但是央行在4-6 月仍容忍杠杆高企，依然持续等额续作MLF、OMO，降准以及上缴万亿结转利润，特别是6月末进一步加码逆回购。可见，虽然早有打击资金空转的诉求，但时机不合适，央行在4-6月仍然呵护资金面相对平稳。当下，疫情防控有所缓和，经济也有复苏的趋势，信用周期也在启动。从边际上来看，恰是相对适合的窗口期。

　　本轮“ 地量”操作之后，利率走势如何？ 在2021年1月逆回购缩量之后，资金利率半月内大幅上行。我们认为，此次逆回购缩量幅度和持续时间均超预期，同样会引起短端利率和长端利率的调整。叠加6 月票据利率回升，信贷需求受疫情消退的“反补”效应以及经济修复而有所回暖，两者都有上行压力。但下半年货币政策大基调仍是“宽货币+宽信用”的组合，进一步结合基本面和本轮信用扩张速度而言，本轮短端和长端利率上行速度和幅度都相对有限，不会出现诸如2021 年初的现象。

（文章来源：国泰君安证券）