2021 年医药零售行业增速换挡，结构分化趋势持续；2021 年新建成本小幅上升，龙头公司扩张优势凸显；产业政策共振，处方外流加速扩大发展空间；后疫情时期上市公司门店高速扩张，成长确定性强；2022 年二季度起上市公司业绩有望持续亮丽，中长期受益景气度提升。

　　行业整体温和增长，集中度提升趋势持续。2021 年行业连锁化率达57.2%，行业集中度继续保持快速增长态势，同时连锁药房平均门店规模上升至50.4 家，但与欧美国家相比在“连锁质量”上仍有很大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度提升，近几年行业毛利率、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中百强连锁企业平均拥有门店数及2021 年收入增速分别达1228 家(较2020 年的1126 家进一步提升)和10.45%，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合及头部公司的快速发展。

　　扩张成本小幅上升，头部连锁扩张优势凸显。2021 年行业平均单店投资额44.2万元，新建门店成本提升，判断主要由于疫情影响下开店成本波动。同店销售增长率大幅下降6.43PCTs 至7.38%，判断与防疫政策及消费力疲弱有关。考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高，预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍会逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化以及人力和房租等成本中长期上升，中小连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化管理，规模大、管理能力强的连锁龙头，有望在药品零售的红海市场中脱颖而出。2021 年全行业毛利率、净利率基本平稳，全国集采持续推进带来的处方外流加速趋势明显(尤其是非中标品种)，行业处方药销售占比+1.54PCTs 至45.15%。

　　产业政策共振，处方外流加速扩大发展空间。2020 年至今国家层面互联网医疗相关政策快速推进，同时电子处方开具及网售药品流通环节持续规范，互联网平台及线下药店监管一致性有望促进良性竞争。近期部分地区已加快推进门诊统筹对接线下药店，如河北医保局近期发布通知拟将符合条件的定点零售药店纳入门诊保障范围试点。中长期看随着医保个人账户配套改革推进，统筹资质放开显著利好具备线下医保优势的龙头连锁。此外经过一年试行后“双通道”药店的全国推广已成高确定性趋势，后续国谈品种放量有望带来院内患者处方外流，并带动OTC、保健品等其他品类销售增长。2022Q2 部分地区疫情散发，医院部分科室接诊阶段性受限，慢病用药患者大量用药需求流向院外渠道，龙头上市有望凭借布局优势及专业化服务能力实现增量消费群体的留存。中长期看，行业较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保障。预计2022Q2 起行业盈利有望迎来逐季恢复，重回快速增长轨道。

　　后疫情时期上市公司门店扩张加速，高成长确定性强。2021 年主要民营上市公司门店数量持续保持高增长。截至2022Q1，龙头上市公司门店总体数量相比2013 年增长约5.4 倍，2015-2021 年复合增长率达到26.2%，并且从2021 年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过35%，店龄结构保持年轻化。

　　考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，我们认为未来几年几家上市公司业绩快速成长的确定性更强。从中西成药的占比来看，2021 年六家民营上市公司占比均超过70%，并基本保持稳定，医院处方药品外流的大逻辑逐步兑现。

　　2022Q2 起医药零售板块有望迎来高确定性恢复，中长期受益行业景气度提升。

　　2022Q1 板块整体业绩环比已有所恢复，结合全年疫情管控趋于精准化、防疫物资基数效应消除及新租赁准则全年调整可比等向好趋势，预计2022Q2 起行业有望持续迎来业绩逐季恢复，重回快速增长轨道(结合近期行业调研判断，4-6月行业同店销售数据已有明显持续改善)。中长期看，随着中药、非药品等销售旺盛，同时全国集采推进下渠道议价能力增强，较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保障。

　　风险因素：疫情局部散发；并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；处方外流推进不及预期；个人医保账户改革影响；门店扩张速度慢于预期。

　　维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：精细化管理突出，区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布局全国22 个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程预计将推进盈利能力再上台阶的国药一致；建议关注健之佳、漱玉平民。

（文章来源：中信证券）