核心观点。基于近期联储语录可整理出两套框架：①AS-AD 框架展示出，美联储当前可做的是打压抑制前期被矫枉过正的总需求，同时等到总供给逐步修复，最终实现供需均衡的恢复和物价水平的稳定；②通胀框架展示出，当前最让美联储担忧的不是商品通胀，而是服务通胀与其背后的通胀自我实现。这也是美联储不断加速紧缩步伐的核心逻辑。而基于尚未兑现的通胀风险，年底美联储政策利率区间或较当前的3.25-3.50%升至3.75-4.00%。

　　为何当前市场在火热交易衰退？前期刺激经济从复苏到过热的三大动力：宽松货政、财政刺激、经济内生性增长在后续切换为反向抑制的概率急速升温。当前美国经济的过热意味着一场“盛极而衰”的走势，随着内生性的动能高位筑顶并逐步向潜在水平回落，在财政刺激退出、货政转向抑制的“加持”下，后续经济衰退的概率的确将显著升温。因此，市场所交易的衰退预期并非是基于当前或短期过热的经济形势，而是基于一个时间未知、但发生概率非常高的事实认知。

　　衰退交易的风格是否稳固？不稳固。当前美国经济所面临的通胀风险尚未充分缓释。截止最新，8 名经济学家对6 月通胀的环比预测中位数是1.1%。而根据测算，6 月通胀环比若高于0.8%，则意味着同比数据将至少持平5 月。其实市场风格一直处于一种通胀数据真空期则交易衰退，通胀读数超预期则交易紧缩的模式中，只是随着衰退预期的强化和衰退时点的接近(虽然时点未知，但时间的推进势必让我们离这未知的衰退更近)，10 年美债利率的涨幅将愈发落后于2 年美债和联邦基金利率，美债利率曲线的倒挂也将愈发明显。

　　是否还有增量的加息预期？是。今年以来市场的核心交易逻辑便是通胀风险不断爆发→通胀读数持续超预期→美联储货政紧缩不断超预期。当前，供应链背后的疫情与俄乌冲突风险尚未完全缓释，劳务市场的供需失衡与通胀预期的自我实现也未见得明显消除，这意味着即使核心商品等分项的中枢在预期层面应该是回落的，但或有的、偶发的增量紧缩风险仍然会重演“通胀风险不断爆发→通胀读数持续超预期→美联储货政紧缩不断超预期”的交易逻辑。同时，美国正迎来三年来第一个不太受疫情约束的夏天(2020 年首轮COVID-19、2021 年delta 变异毒株)，反映出行需求的机动车、机票、租车及娱乐等通胀项目是否在7、8 月出现显著升温，增加通胀的上行风险也是一个未知变量。

　　风险提示：美联储加速紧缩货币政策风险，俄乌冲突失控风险，疫情恶化风险，通胀失控风险，美元流动性挤兑风险。

（文章来源：德邦证券）