当前地产面临的挑战前所未有，既有行业结构调整，也有周期波动。年初因城施策政策大幅放松，6 月三十城地产销售面积初现企稳反弹，印证我们之前预期，看多地产政策放松，看多地产修复。

　　销售企稳预示着下半年地产将迎来初步修复，然而修复大致到什么水平？对此市场存有分歧。

　　以往地产周期的经典传导路径是，需求端刺激政策落地，然后地产销售明显反弹，进而带动房企拿地和投资显著修复。然而本轮地产不论是数据表现还是底层逻辑，都不同以往。

　　这次不一样：下半年地产销售和投资弱企稳而非强反弹。

　　所谓弱企稳，典型表现是商品房销售跌幅收窄，投资仍磨底。弱企稳的动能主要来自前期因城施策政策放松，加上疫后常态化修复。

　　中性假设下，我们估测全年地产销售面积同比-15%，地产投资-6%。其中上半年销售和投资同比-23%和-5%；下半年销售面积和投资同比均为-6%。

　　全年地产销售面积同比-15%，读数持平于2008 年(-14.7%)；远低于同样经历疫后修复的2020 年(2.6%)。即便乐观假设下，全年销售同比也为负值(-9%)。可见今年下半年地产销售跌幅收窄，较上半年有所改善。

　　疫情压制之下，4 月地产投资同比录得历史最低水平-10.0%。相较4 月，下半年地产投资迎来边际企稳，结束了二季度极端投资下滑态势，但同样不是大反弹。

　　这次不一样：下半年地产销售和投资中枢完成下台阶。

　　2018 至2021 年，中国地产几乎稳定在一个狭窄的区间之内。典型有两组数据，新房销售面积常年稳定在17-18 亿平方米，居民信贷稳定在7 万亿元以上。

　　根据我们预测，今年地产销售面积或将下降至15 亿平方米，居民信贷或不及7 万亿元。这基本宣告新房年销量17 亿平方米成为历史，也意味着房企和居民告别快速杠杆时期。

　　今年之前，历史上全年地产投资增速最低为1%(2015 年)。即便最乐观情况，估测今年全年地产投资-2.7%，也要显著低于2015 年。这意味着今年地产投资为有数据统计以来历史最低；也意味着地产投资对经济的贡献，即将完成一次深度下台阶。

　　这次不一样：销售企稳预示地产风险已有收敛，未来需要进一步观察房企融资。

　　本轮地产之所以不同以往，根源在于本轮地产调控政策不仅落脚到了房地产需求层面，更是落脚到房地产供给，即地产企业融资。

　　年初因城施策为代表的地产政策松绑，已经放开一轮需求约束。作为政策呼应，6 月三十城地产销售呈现企稳迹象。三十城地产销售企稳主要来自高能级城市，未来低能级城市销售或将接力改善。

　　然而当下房企融资，尤其民营房企融资仍未显性改善，下半年仍有大量房企债券到期。下半年销售端改善能否撬动地产企业现金流修复，融资现金流能否改善，地产行业能否就此走向新常态？对此目前市场尚存分歧，我们需要后续保持跟踪。

　　如果说这一次中国地产注定需要完成转型，从原来高速扩张期中走出来，进入一个杠杆增速相对可控的健康发展状态。那么当下销售修复，宣告下半年地产将结束上半年的无序收缩，初步进入弱企稳状态。下半年地产蕴含风险较今年上半年明显收敛。回到资本市场，下半年地产走势将关系国内资产定价的风险偏好。地产稳了，私人部门的信用融资才会稳，风险偏好也会企稳回升。

　　风险提示：地产政策效果不及预期；房企信用风险超预期；疫情发展超预期。

（文章来源：民生证券）