本报告导读

　　7月后资金面较上半年趋紧，但整体偏宽，无需过多担忧。压力核心来自于财政收支差额导致的政府存款环比增加。专项债进入暂时的发行空窗期，边际回落明显，对流动性层面冲击大幅减少。资金利率可能在7-8月过程中自然而然向政策利率回归，但这一过程并非央行主动收紧，并且我们认为在三季度中后段，面对MLF到期放量等干扰因素，央行可能会再次进行降准来平衡资金面。

　　摘要：

　　2022年6月资金面回顾： 6 月资金利率中枢有所上行，资金价格波动略有加大，主因三点，一是疫情好转伴随信贷修复；二是半年末跨季资金需求季节性上升；三是专项债大规模发行下的政府净融资规模大幅增加。R007 均值从1.7%至2.4%；DR007 均值从1.6%至2.1%；1Y 存单利率基本维持在2.3%；1Y SHIBOR 利率从2.3%至2.4%；高利率减少投资者短端交易的频率，隔夜利率从1.43%小幅降至1.37%，“滚隔夜”成交量在6 月下旬大幅回落，月底成交量低于5 万亿元。

　　2022 年7 月流动性缺口展望：综合五因素模型，若央行不进行对冲，2022 年7 月流动性缺口约为8650 亿元，压力核心仍来自于财政收支差额导致的政府存款环比增加。7 月内降准必要性不高，预计央行大概率进行MLF 等额对冲，搭配逆回购每日续作，这一情况下，7 月资金面无虞，最终净流动性将小幅富余。在暂时不考虑降准下，7 月超储率将维持在1.4%左右。7 月后资金面较上半年趋紧，但整体偏宽。

　　现金漏损：7 月居民和企业取现需求较弱，现金漏损对流动性影响不大，预计M0 和库存现金对流动性约有300 亿元负贡献。

　　外汇占款：受联储加息和汇率贬值影响，预计环比减少100 亿元。

　　政府存款：收支差额上，季末次月财政收入通常大幅提升，叠加疫情向好及经济复苏、央行利润上缴及留抵退税影响逐渐消退导致财政支出回落，预计7 月财政收支差为3000 亿元。政府发债上，1)7 月估计国债净融资为1000 亿元左右；2)根据地方发债计划，预计7 月将发行地方债约5500 亿元，叠加到期约5000 亿元，最终净融资规模约在500 亿元左右，较6 月大幅回落。预计政府存款环比增加4500 亿元，对流动性造成一定压力。

　　缴准压力：7 月为缴准小月，预计缴准环比减少1000 亿左右。

　　央行投放：7 月OMO 市场上将有4750 亿元到期量。央行将继续发挥结构性政策精准滴灌作用，预计7 月约有2000 亿元再贷款投放。此外，预计央行上缴利润通过财政支出能对7 月流动性贡献逐渐消退，叠加逆回购续作，预计央行净投放约2500 亿。

　　展望后续，7 月流动性无需过多担忧，但边际上的确较上半年趋紧，资金利率可能在7-8 月过程中逐步回归到政策利率附近。但我们强调，这一过程并非央行主动收紧，并且我们认为在三季度中后段，面对MLF 到期放量等干扰因素，央行可能会再次进行降准来平衡资金面。

（文章来源：国泰君安证券）