核心观点：

　　一季度关键词：收紧预期升温+俄乌地缘政治摩擦催化——海外噪音是主导

　　21 年底，美联储态度从经济增长转向抑制通胀，美债收益率开始快速抬升，中美利差迅速收窄，美国实际利率推升开始影响到A 股估值的表现，创业板表现较主板更差。俄乌战争导致通胀预期前景不断恶化，美联储加息预期不断升温，从年初预计全年加息3 次，到6次、7 次，从25bp/次的加息不断升温至50bp/75bp 甚至100bp/次。

　　二季度关键词：国内是疫情到复苏，海外是通胀到衰退——错配周期优势显现

　　上海疫情的爆发使得国内经济短期内失速，中美利差开始倒挂，市场情绪恐慌，迎来短暂的股债汇三杀，上证指数最低收于2863 点。

　　4 月底至今的反弹，在稳增长措施不断发力以及国内疫情逐步得到控制的背景下，市场开始交易最差的时期已经过去，经济迎来修复。随着五月底6 方面33 项稳增长的措施不断出台落地，以及上海的复工复产，A 股迎来国内经济周期错配下的占优行情。

　　三季度关键词：海外短期交易的是通胀见顶后的反弹，国内是业绩兑现和复苏程度的检验——消费是前锋，军工是后卫，银行是门将。

　　短期市场将继续围绕政策支持下的消费复苏以及大宗商品见顶下中下游盈利回升的逻辑线，即CPI 和PPI 剪刀差收窄。稳增长促消费相关的汽车、受海外需求影响较小的食品饮料、生猪养殖产业链等板块将拥有最大的确定性溢价；成长属性中成本下移+需求向上的中游设备制造端光伏、风电等短期有快速上涨后带来的调整风险，长期趋势仍佳。

　　中期来看，享受增长的同时要保持警惕：

　　1. 美联储加息路径的选择影响的是短期反弹行情的延续性，短期内大幅度的75BP 加息仍是大概率事件。长端利率将保持中性，只有在通胀持续超预期以及上修加息节奏与幅度的情况下才会继续突破；短端对于近期的影响更明显，在加息路径并没有明显放缓的前提下，美债仍将对估值形成压力但较今年一季度影响程度有所减少，而交易通胀见顶加息放缓后的降息预期策略已不适用。

　　2. 全球加息周期下，海外总需求的回落，将会影响到我国过度依赖出口营收的行业利润。此外，海外衰退导致的国际股市的下跌，在A 股此轮斜率修复后，仍将影响到A 股的风险偏好。

　　3. 我国居民、地方政府、企业杠杆都已较高，经济修复的高度预计较为有限。当前我国宏观杠杆率已经较高，将制约政策大幅放水的空间，经济修复的高度预计较为有限。仅从对房地产影响最大的居民部门杠杆来看，我国在2008 年和2015 年两轮危机应对后，居民部门杠杆分别从20%到40%再到60%，距离美国如今70%-80%的水平已经不远，居民部门继续上杠杆以房地产来增加经济增速的空间已经不足。此外我国企业部门的杠杆远高于美国，地方政府的隐形债务问题也使得再向以前一样大幅放水的空间不足。

　　4. 稳增长政策更多是以对冲海外衰退为主，而不是大水漫灌。

　　国内货币政策始终留有空间，不能将官方态度的支持简单理解成即将降准降息，短期内工具使用的必要性不高。

　　5. 美国快速加息可能会导致一些国家发生的不是简单的经济衰退，而是局部性的系统性风险。虽然目前来看，这种情况短期发生的可能性并不大，但从欧债、日元和韩国股债汇三杀的表现来看，风险正在加大。如果较大经济体发生经济危机，A 股难言独立行情。

　　下一阶段市场交易的主线将从复工复产以及稳增长政策带来的经济触底回升逐步转向至业绩兑现和复苏程度检验。即将到来的中报，由于此前的疫情影响，市场已经有一定的预期，影响可能较小，但三季度的业绩是否能够兑现预计将成为中线交易的博弈点，如果预期落空，市场届时波动可能放大。而7 月开始上海有序恢复堂食作为事件性标志，消费的韧性会逐步体现。从商品见顶对利率倒挂后的衰退时滞性判断上来看，年末年初大型经济体发生较严重的衰退概率正在加大。警惕之余防御性且估值低的板块如银行、军工等可进行一定配置。

　　风险提示：

　　1、通胀超预期；2、国内宽松超预期；3、大宗商品价格上涨超预期

（文章来源：太平洋证券）