事件：2022 年1-5 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长1.0%。

　　工业企业利润的累计同比增速继续下滑，5 月单月同比增速跌幅收窄。5月工业企业利润的单月同比增速较上月回升2 个百分点至-6.5%，利润增速的低位改善主要得益于工业生产的恢复，工业增加值较4 月上行3.6 个百分点；工业企业的毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM的增速差上行0.1个百分点。拆分来看，利润率的环比改善得益于财政政策助企纾困、货币政策降成本和人民币汇率贬值，一定程度上抵消了成本继续攀升的冲击。

　　工业企业“被动补库存”斜率放缓。剔除价格因素的工业企业经营依然呈现“营收增速回落、库存增速回升”的“被动补库存”特征。不过，从二阶导看，被动补库存的斜率正在放缓，因疫情防控压力减弱，工业企业的生产和物流有所修复，营收的下行和产成品库存的累积都在减速。

　　中游制造的利润改善强于下游消费，行业间的利润分化依然严重。1)上游采矿行业利润增速的绝对水平依然较高，占工业企业利润的比重仍处2013 年以来的高位；盈利增速边际放缓，滞后反映内外需求走弱的影响。

　　2)中游制造行业利润增速整体偏低，占工业企业利润的比重处2013 年以来偏低位置，但5 月的环比改善较为明显。3)下游消费制造行业的利润增速低，且5 月边际改善幅度较弱。5 月中游制造板块的修复较下游消费制造板块更强，或因中游制造板块的需求更多来源于国内投资和外需出口，二者在物流产业链约束减弱后的恢复力度较国内消费更强。

　　后续私营企业经营情况的改善幅度继续高于工业企业整体。利润增速方面，由于私营企业更多地受益于留抵退税、减税降费和缓缴税费等政策措施，费用的压降更为明显，私营企业与国有企业利润增速的差值已连续3个月收窄。回款能力方面，5 月私营企业回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比2019 年和2021 年同期偏弱。年初以来，私营企业更多受益于助企纾困政策，也是4 月启动的新一轮留抵退税政策的优先支持对象，预计下半年私营企业经营指标的改善幅度将继续强于工业企业整体。

　　5 月工业利润的跌幅收窄，疫情对生产的冲击趋缓，财政货币政策的积极托底也在一定程度上缓解了企业的经营压力。不过，工业企业不同板块利润的分化依然严重：上游采矿行业盈利增速仍在高位；中游制造板块的利润改善更为明显，其需求更多源于投资和出口；下游制造板块盈利的恢复偏慢，其需求主要源于国内消费。工业企业盈利恢复速度的差异，折射出疫情约束趋缓后，我国投资和出口的恢复相对较快，国内消费需求的恢复偏慢，下半年国内经济的复苏可能会“分层递进”。受美联储加息75bp 和国内终端需求尚未明显好转的影响，过去两周国际能源、有色金属和黑色商品价格均现暴跌，如果大宗商品价格的下行能够持续，且国内经济继续温和复苏，也有助于中游制造企业盈利的进一步改善

（文章来源：平安证券）