5月社融强于市场预期，增速抬升0.3个百分点至10.5%，我们认为核心一是源于疫情等短期因素缓解以及央行积极引导带来的信贷总量修复(贡献达46.6%)，二是源于政府债重新放量达到万亿级别(贡献达46.5%)。企业债融在淡月的作用下有所回落，表外三项(未贴票、委托、信托)与4月相比，整体变化不大。未贴票存在部分转贴至表内的可能，真实开票需求有所修复，委托信托压降继续放缓，基建类信托仍是新增信托项目的主力，反映基建稳增长继续发力。

　　5月信贷仍是“总量好，结构差”的格局。总量回升强度与1月开门红相差无几，而结构上，企业短贷票融同比多增近万亿，中长贷占比仅30%。去库周期叠加上游成本挤压，企业端尚未看到资本开支的动力抬升，中长贷中主要仍是基建配套贷款在支撑。居民端，短期消费信心有所修复带动5月短贷边际回升，但受限于地产疲弱，居民仍然没有加杠杆购房的意愿。

　　财政持续发力，但货币活化仍待改善。M2-M1剪刀差再度扩大，仍提示当前货币活化速度低。此外，社融-M2差值进一步缩小，倒挂达到近年来峰值(-0.6%)一方面反映本轮货币投放中财政支出加快的影响强于以往，另一方面体现当前资产荒情况有增无减，可能仍需等到政府债继续放量、宽信用政策有所见效后才会缓解。

　　展望后续社融演绎：年中附近迎高点，全年增速有底线。1)6月天量政府债放量正在路上，社融增速可能上冲至年内高点；2)现有框架(暂不考虑后续发行特别国债以及明年专项债提前下达)下，社融全年有底线，因基数原因呈现倒U型，至少能达10.5%左右，与实际GDP增速达到4.5%相匹配，高点在6或7月，可达11%左右；3)若考虑后续发行1.5万亿特别国债以及明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数下半年将持续抬升，全年中枢达到11.0%，略超出名义GDP增速与社融相匹配的历史经验区间，并且即便年中过后，增速可能进一步走高，最后稳定在11%附近。

　　展望后续货币政策：信贷结构不佳，走出“类流动性陷阱”仍需政策加码。1)货币端不会有大动作，在三季度特别国债等债券继续放量以及MLF到期高峰来临时，可能配合式调降25BP~50BP准备金率来对冲流动性缺口；2)信用端将继续发力，类流动性陷阱之中，能够助力宽信用第二阶段落地并且年内空间尚足的主要有两条途径。一是继续调降LPR，1年期和5年期均有10~15BP空间，二是继续投放结构性工具。

（文章来源：国泰君安证券研究）