随着中国走出奥密克戎疫情，当前国内经济正朝着5 月企稳、6 月反弹的路径演绎。我们认为相对市场预期中的5 月企稳，6 月经济更有可能实现超市场预期反弹。应如何看待6 月经济反弹的空间？我们认为5 月以来全国已经通过常态化核酸兜牢了经济发展的底线，随着各地抢抓二季度最后1 个月快速落实稳经济“33 条”，较乐观的情形下，6 月工业同比增速可能回升至4.8%，消费同比转正至1.3%，而隐含的GDP 增速约为4%。

　　5 月下旬以来事情正在积极地变化，一方面，随着常态化核酸覆盖到全国GDP 一半以上省市，其抗击奥密克戎疫情的规模效应已经显现，使得一些形势较好的省市能有更多空间(比如取消核酸查验)来让位于稳增长；另一方面，二季度GDP 的分省公布考核正在地方形成锦标赛效应，不少经济大省正在以超常规举措主抓当地最具投入产出比的产业，从而尽可能在最短的时间内形成实物工作量。

　　6 月经济的主题无疑是经济的疫后复苏。随着常态化核酸的逐步推广和管控模式的日趋成熟，国内疫情蔓延出现了明显的好转，截至6 月6 日，国内涉及中高风险地区的城市(地级市)占GDP 的比例下降至8%(如果包含14 天内出现确诊并且但未调整风险等级的地区，这个比例大致为12%)。

　　第二产业V 型的空间有多大？相较于服务业，工业疫后复苏的速度会更快。我们不妨乐观假设，6 月疫情基本得到控制，经济的变化则主要取决于当前涉疫区域会如何复苏。

　　我们将浙江和广州模式作为两种复苏的参考基准。浙江对应的是疫情零星爆发的情形，广东则对应着出现过集中爆发和强力管控的情景(3 月深圳、4 月广州)。我们选取整车货运流量、磨机运转率和拥堵延时指数作为衡量指标，分别对应着跨区域物流、本地项目开工和本地复工物流的情况。不难发现，疫情的严重程度确实存在“后遗症”，从5 月经济数据来看，浙江的复苏情况要好于广东，而其中跨区域的物流受疫情的拖累最大、复苏也较慢。

　　如果以2021 年同期作为疫情前的基准，5 月浙江相当于恢复到疫情前92%，广东相当于恢复到疫情前的86%。不过考虑到去年5 月广州也爆发了疫情，广东恢复的程度可能要更低些。

　　在乐观复苏情形下6 月工业增速有望反弹至4.8%左右。6 月工业增长增加值的增速可能我们假设6 月初涉疫区域中中高风险区按广州模式复苏，其他疫情不严重的区域遵循浙江模式。在此中性假设下6月工业增速可能到达4.3%，乐观情形下可能达到4.8%。

　　消费方面，中国香港地区疫后的复苏可以作为内地的参考。香港地区疫情在2022 年2 月初爆发，3 月得到控制，4 月消费实现了V型反弹(同比+11.7%)。与香港地区疫情的发展类似，内地3 月末疫情反弹，5 月得到控制，参考香港地区的消费反弹，我们认为6 月内地消费的反弹可期。

　　不过，香港地区消费的复苏仅能作为内地消费复苏的乐观情形，这是因为对比香港地区和内地的政策，我们发现有如下两点不同：

　　一是香港地区的疫情防控政策更宽松。内地通过常态化核酸政策，目前已覆盖全国GDP 过半的省市，人口占比近40% ，多数城市出入公共场所须出示核酸检测证明，时效性的要求通常从72 小时到一周不等。而香港地区采用疫苗通行证，除了对于酒店、机场、冷库等高暴露风险特定群组的从业人员采取强制核酸检测，民众出入公共场所仅需出示疫苗通行证，并未要求具备时效性的核酸检测证明(表1)。

　　二是香港地区促销费的财政刺激力度更大。如表2 所示，内地消费领域财政刺激的主要发力点在汽车领域，已有18 个省市以消费券、补贴等形式促进汽车消费；普惠领域的消费券方面，根据美团数据，2022 年前4 个月，20 个省市先后发放总额超过34 亿元的消费券。而香港地区4 月发放的消费券规模占其2022 年一季度GDP 的比例高达4.6%，如此看来，促消费领域内地较香港地区财政刺激的力度有较大差距。

　　基于以上两点，在将香港地区消费的复苏作为乐观情形的同时，我们认为内地的消费复苏还需要再打一个折扣。这个折扣如何估算，我们主要考虑了两地封锁程度的差异：

　　两地的封锁指数可以作为参考指标。内地的封锁程度介于严格封锁和香港地区的封锁程度之间，我们预测6 月内地封锁下降程度为香港地区4月的80%，考虑到2021 年同期的基数效应(内地封锁同比上升的程度近乎香港地区的7 倍)，简单估算下内地2022 年6 月社零有望同比增1.3%(11.7%*0.8/7)，当然这是一个相对乐观的估计。

　　如此测算，隐含的第三产业6 月实际增速约为3.4%。我们发现2020 年疫情爆发后社零和第三产业增速密切相关，1.3%的社零增速大致对应5.5%的第三产业增速，考虑到第三产业平减指数和服务业CPI 的关系，第三产业6 月的实际增速约为3.4%。

　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期；测算基于我们对政策和疫情发展情况的假设，可能会与实际情况有所偏离。

（文章来源：东吴证券）