摘要：

　　美国煤炭行业：正由弱势向强势转变。1)供给端：绿色议题带来产能持续退出及资本开支持续下降。尽管美国是全球煤炭储量最多的国家，但受大力发展清洁能源和金融危机共同作用，2008 年起煤炭产量逐年下降，直至2020 年产量达到谷底。且煤炭产量下降的同时伴随着产能的压减，虽2021 年受海外和国内需求提升刺激煤炭产量有所回升，但结合美国仅规划0.2 亿吨新建产能，美国产量将持续处在下行通道；2)需求端：全球供应链冲击下，煤炭替代性需求提升。虽然2007 年起美国煤炭消费量持续下降，但在2020 年达谷底后已迅速反弹，彼时国际天然气价格快速回升并不断创下近年价格新高，而2012 年至今美国燃煤发电量与燃机发电量表现为互为替代品，因此受天然气价格走高影响，美国燃煤发电量出现了自2014 年以来的首次抬升。此外美国全社会煤炭库存已处于2009 年以来的最低位，按历史规律2023 年将开启补库周期。3)国际贸易：出口量提升因亚太地区需求转移。2021 年美国出口量提升主因中国需求提升。2020年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后为填补国内煤炭缺口，中国加大了向美国进口煤炭的数量，从2020年的179 万短吨，提升至1281 万短吨。

　　2021 年美股煤炭公司完成业绩/股价双升。受益于全球煤价高涨，2021 年美股煤炭公司业绩均实现扭亏为盈，2022Q1 除BTU 和CEIX 受商品衍生品交易拖累业绩亏损外，ARCH、AMR、ARLP 均实现高增长。业绩高增，海外主要煤炭公司股价大幅跑赢标普500 指数，BTU、ARCH、AMR、CEIX、ARLP 2021 年至今累计相对收益分别高达742%、265%、1523%、673%、315%。经大幅上涨后，煤炭公司估值高低不一，截至5.27 日，BTU、ARCH、AMR、CEIX、ARLP 的PE(TTM)分别为11.3、4.2、4.6、569.6、14.6 倍。此外，与A 股煤炭公司不同，美股煤炭公司普遍受信贷协议限制，近年来未分红，预计此为限制估值的重要因素之一。

　　全球能源结构大调整影响深远，A股煤炭公司更具投资价值。以美国为代表的传统能源生产及消费国，周期变化带来的景气向上对全球煤炭市场具备较强的指引意义，俄乌冲突对全球能源结构的影响深远且持续蔓延，支撑中国煤炭市场维持高景气和强盈利。且与美国煤炭公司相比，A 股煤炭公司更倾向高分红回馈股东，投资价值凸显。

　　投资建议：1)高股息/绿电转型/成长煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2)稳增长焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。3)优质弹性：山煤国际、陕西煤业、华阳股份、中煤能源、兖矿能源、潞安环能、昊华能源。

　　风险提示。全球经济下行带来的需求冲击。

（文章来源：国泰君安证券）