阴云终将过，非常时期显韧性

　　竞争环境改善下超市龙头再起航

　　投资要点

　　行业竞争格局优化+CPI进入上行周期，零售行业经营格局有望改善：永辉超市2021年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团购的低价策略对超市的经营产生重大影响。而随着社区团购平台在2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随CPI上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。

　　疫情期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链直接参与了商品的保供，因此在封城期间也能维持正常的利润水平。2022年4月份的政治局会议要求毫不动摇减持“动态清零”政策，超市作为疫情管控期间韧性较强的行业，应当得到更多关注。

　　超市行业集中度有进一步提升空间，永辉是极少数持续扩张的全国性超市龙头：据Euromonitor，2021年我国超市行业规模约为3.1万亿元，2016-2021年CAGR仅2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的成长空间来自行业集中度提升，2021年我国大卖场CR3仅为38.3%，而美国为95%。至2022M5，永辉在全国29个省市拥有1062个门店，2015-20年收入CAGR为22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。

　　生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：超市的经营逻辑就是通过生鲜引流带动其他产品的销量，生鲜消费高频刚需，要求现场挑选、即时消费，是线下超市的终极壁垒。我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质量优势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。

　　仓储店、超市到家初显成效：公司2021年开业53家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%，仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。新零售和线上业务方面，前期试错遗留门店基本完成清理，亏损得到控制；公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021年收入同比增长25.6%，收入占比达14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。

　　盈利预测与投资评级：2021H2以来，超市行业经营环境显著改善，公司业绩有望迅速恢复。永辉超市作为仍在持续扩张、生鲜供应链壁垒深的全国性超市，具备一定的稀缺性。我们预计公司2022-24年归母净利润为7.1/13.4/17.6亿元，同比+118%/87%/32%，5月27日收盘价对应56/30/23xP/E，给予目标价5.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：竞争加剧，展店及新模式不及预期，疫情反复等。

　　(分析师吴劲草)

（文章来源：东吴研究所）