自我们5月初发布《加息预期或已过了最鹰的时候》以来，联储的加息预期出现了显著变化：

　　第一，联储官员对6-7月之后的加息路径看法出现分歧。

　　目前为止，大部分联储委员认为6月和7月的议息会议上分别加息50个基点，但是对于之后的加息路径看法出现分歧，并且开始有年内停止加息的讨论，比如亚特兰大联储主席博斯蒂克(今年没有投票权)认为9月停止加息是合理的。

　　第二， 5月议息会议纪要提到了经济前景风险，在政策立场方面，考虑到风险管理是很重要的。

　　纪要显示“货币政策面临既要恢复价格稳定、又要保持劳动力市场强劲的挑战。鉴于经济前景相关的不确定性很高，与会者认定，在政策立场方面，考虑到风险管理是很重要的。多名与会者认定，迅速撤除货币宽松将让美联储今年晚些时候处于有利地位，能届时评估政策的影响，以及经济变化对政策调整有多大的保障”。

　　第三，联邦基金利率期货隐含加息预期已经从最高点回落。

　　5月3日是加息预期的高点，隐含年内加息次数11.2次(每次25bp)，此后加息预期逐渐回落，之后鲍威尔发表了“必要时将毫不犹豫地加息至中性利率之上”的最鹰派言论，但加息预期不受影响继续回落。5月议息会议纪要公布后，年内加息次数回落到10.2次，7月加息50bp概率高位回落，9月加息概率明显下降。

　　加息预期见顶回落的主要原因，还是近期美国经济数据进一步表现出减速迹象。

　　继1季度美国GDP环比折年率转负之后，4-5月高频和前瞻性经济数据继续显示经济正在进一步放缓：(1)各分区制造业指数5月均出现暴跌——里士满联储制造业指数从14跌至-9，费城联储制造业指数从17.6跌至2.6，纽约联储制造业指数从24.6跌至-11.6；(2)美国5月Markit制造业57.5、服务业53.5、综合PMI53.8，均不及预期和4月数值；(3)5月第二、三周首次申请失业救济人数分别为21.8万人和21万人，升至1月中旬来近四个月最高水平。首次申请人数的持续增加可能预示劳动力市场出现了一些疲软。随着美联储更积极地收紧货币政策以遏制通胀，预计利率上升将使市场对劳动力的需求减少。

　　美股一季报的爆雷情况和企业对未来的业绩指引也愈发悲观。美国最大的零售商沃尔玛一季度财报暴雷，adjust EPS同比增速-12.43%，低于分析师预期-11.9%，净利润率从去年同期的1.97%下降至1.44%。前瞻指引方面，下调全年盈利预期至-1%。因受到产品、供应链和员工成本增加的影响，沃尔玛利润受到侵蚀。美国第二大零售消费集团塔吉特因货运及库存成本激增，一季度利润“腰斩”(-51.95%)。

　　金融市场进一步交易衰退预期。(1)股票市场，标普500一度跌逾20%，目前自高点回撤13.5%。在10年期美债收益率攀升至3%后，股票和债券价格停止同步波动，这表明市场开始交易衰退。(2)商品市场、镍和铝等工业金属的价格从3月的高点分别下跌了13%、42%和30%；(3)信用市场，美国投资级债券息差指数已升至154基点，突破了2018年12月和2020年3月令美联储货币政策松动的关口。

　　自5月初我们判断“加息预期最鹰时间已过，预计Q3加息放缓，Q4加息停止”以来，市场对联储的加息预期正在逐渐向我们的判断靠拢。加息预期正在从第一阶段(信号期，预期超调)进入第二阶段(观察期，预期放缓)，预计在6-7月议息会议之后，随着美国通胀连续回落，Q2经济数据显示更大下行压力，美股深度调整定价衰退预期，加息将在Q3放缓，并在Q4停止或转向。

　　同时，在我们月初判断“3%是美债利率的阶段性高点，但美股尚未定价衰退”以来，美债利率已经从3.2%的高位回落，标普500也调整了超过10%。未来随着加息预期和通胀预期缓和，美债利率将进入回落阶段。美股只有充分消化悲观业绩预期之后，才会进入情绪和估值的修复阶段。

　　风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期

（文章来源：天风研究）