4 月中债登和上清所各类债券托管总量为120.78 万亿，同比增速下行0.53 个百分点至14.87%，环比增量由3 月的1.45 万亿大幅回落至4595 亿。

　　1、分机构：外资流出较快，广义基金赎回潮缓解，银行配置力量偏强(1)外资：维持较快流出节奏，对债市行情产生结构性扰动。中美利差倒挂下，4 月外资债券托管量继续大幅下降1085 亿，与3 月的1125 亿基本持平；4 月下旬有几日3-5 年期利率债品种遭受了较大的抛盘压力，或与外资流出有关，印证我们前期报告中对“外资进出不改变市场趋势，但规模变动较大时对交易不活跃品种有影响”这一结论。

　　(2)广义基金：赎回潮影响趋弱，重新增配信用品种。3 月下旬权益市场表现企稳后，本轮“固收+”产品赎回潮有所缓和，前期“固收+”产品赎回后的资金或通过安全性更高的短债以及开放型产品重新回到债券市场，高频指标显示4 月广义基金规模或企稳回升，债券托管量增量转为上行，并重新增配商业银行债、中票、短融等信用品种。

　　(3)商业银行：托管量增量回落主要受利率债供给退坡影响，主要增持政府债券，较高的地方债发行倍数显示配置力度仍偏强。

　　(4)保险公司：4 月为地方债发行淡季，转为主要增持大金融品种。

　　2、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续4 月，由于税期的后延和减税政策，叠加财政集中支出、降准资金落地影响，资金面处于极度宽松状态，隔夜资金加权价格下行至1.3%的低位，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5 万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至107.01%，要高于2021 年同期水平；但相较2020 年，市场对于未来货币宽松预期和杠杆操作都相对谨慎。

　　3、分券种：托管量增量回落，主要因利率债供给退坡(1)政金债：到期压力下净融资显著缩量。

　　(2)地方债：提前批剩余额度较少，4 月发行节奏放缓。

　　(3)国债：发行季节性小幅放量，但不足以弥补政金债和地方债的缩量。

　　后续来看，(1)5-6 月地方债发行节奏加快较为确定，6 月下旬的人大常委会是观察特别国债等财政“增量政策”是否推出的关键时点，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动；(2)短期赎回潮有所缓和，但股市尚未完全修复，后续关注市场波动加大时，产品赎回现象的反复。(3)短期外资较快流出会对市场产生结构性扰动，例如对国债的影响大于政金债，国债内部对5-7 年、30 年等交易相对不活跃品种的影响或更大，但二季度末外资流出有望缓解，长期或难对债市形成趋势性影响。

　　风险提示：外资流出、产品赎回潮等扰动因素超预期

（文章来源：华创证券）